אם קראתם את הפוסט הראשון שלי כאן (נמצא גם בתפריט תחת "מי אני") אז אתם כבר יודעים שכמעט 15 שנים אני עוסק בשוק ההון, כאשר בעשר שנים האחרונות אני משתדל לבצע "השקעות ערך", בחברות פחות מוכרות עם פוטנציאל מעניין או עיוות כזה או אחר במחיר השוק שלהן (לדעתי כמובן).
לפני מספר חודשים יצא לי לעבור על הדוח השנתי של חברת מנדלסון תשתיות. החברה עוסקת בשלושה תחומי פעילות:
- בניה ואינסטלציה– ייבוא, שיווק והפצה בישראל של מוצרי אינסטלציה, סניטציה (מקלחונים, מוצרי אמבט וכו'…) ומוצרי כיבוי אש. החברה מכרה כ-444 מ' ש"ח במגזר הנ"ל בשנת 2017 (52% מסך ההכנסות) ו-406 מ' ש"ח בשנת 2016 (52%).
- תשתיות – ייבוא, שיווק והפצה בישראל של מוצרי הולכת זורמים (צנרת ואביזרים), ייצור צנרת פי.וי.סי וצנרת פוליאטילן ושיפוץ והרכבה של משאבות מים ומנועים חשמליים לתחומי התשתיות. החברה מכרה כ-259 מ' ש"ח ו-223 מ' ש"ח במגזר הנ"ל בשנים 2017 ו-2016 בהתאמה, שיעורים של 30% ו-29% מסך ההכנסות.
- תעשיה ומיזוג אוויר – ייבוא, שיווק והפצה של מוצרי צנרת, אביזרי פיקוד ובקרה וכן מוצרים הנדסיים מוגמרים לתחומי התעשייה השונים. החברה מכרה כ-145 מ' ש"ח בשנים 2017 ו-2016 במגזר זה.
להלן פילוח הכנסות החברה למחצית הראשונה של 2018:
כמה נקודות חשובות:
- מתחילת 2018 חברת האם של מנדלסון, אמיליה פיתוח (גם היא ציבורית למי שלא מכיר – רכשה לאחרונה את אוברסיז מקרן פימי) רכשה מחוץ לבורסה מניות של החברה בהיקף של כ-5.2 מ' ש"ח במחיר של 1,050 אגורות למניה. כאשר כיום הנייר ב-953 אגורות. מגלם שווי שוק של 377 מ' ש"ח. כלומר, בעל הבית שילם פרמיה של כ-10% על מחיר השוק הנוכחי.
- עודד פלר (בעל הבית הסופי) רצה למחוק את מנדלסון ממסחר ולהכנס למדדים המובילים ע"י הגדלת אחזקות הציבור באמיליה בצורה של הצעת חליפין למחזיקי מניות מנדלסון. כמצוין לעיל, השנה אמיליה רכשה את אוברסיז מקרן פימי בכ-131 מ' ש"ח, מהלך שמעקב ומקשה על מיזוג שכזב בין מנדלסון לאמיליה. בעל הבית יצטרך גם להציע למחזיקי מניות מנדלסון סוכריה קטנה (פרמיית שליטה) בשיעורי של כ-20%-30% נניח.
- בשנת 2017, מנדלסון הציגה שיפור חד ברווחיות עקב שיפור ביחסי הסחר, התייעלות וגידול בהכנסות. בשורה התחתונה הרוויחה החברה כ-34 מיליון ש"ח בשנת לעומת הפסד 8 מיליון ש"ח בשנת 2016. בינואר 2018 הנייר הגיע לשיא (1,285 אגורות) ונסחר לפי שווי של כ-510 מ' ש"ח ומאז ירד בכ-26%.
- במחצית הראשונה של 2018 הציגה החברה גידול של 4.5% בהכנסות, 12.7% ברווח הנקי (שהסתכם ב-19 מ' ש"ח) ו-5.4% ב-EBITDA ביחס לתקופה המקבילה. לא נתקלתי באלמנטים חד פעמים בתקופת הדיווח, ומכאן אם נגלם את הרווח הנקי בצורה שנתית, נגיע לרווח נקי של כ-38 מ' ש"ח בשנה ומכאן מכפיל אשר שואף ל-10. אציין שמבדיקה שביצעתי החברה הזו נסחרה במכפיל סביב 15 רק לפני כשנה. אז נכון שהשוק היה חם בשנת 2017 ומכאן המכפילים התנפחו במגוון נכסים, אך מנגד מתחילת 2018 היו פדיונות מכובדים בקרנות השונות אשר השפיעו לרעה במיוחד בנכסים הפחות סחירים (מנדלסון ביניהם).
- כאמור, החברה עוסקת בתחום הקשור באופן ישיר לענף הבנייה, והתחלות הבנייה ירדו בחדות מתחילת השנה וזה יכול להסביר אולי את החשש של השוק "להתעסק" עם הנייר הזה. אך אף על פי זאת, החברה הציגה נתוני צמיחה יפים גם בהכנסות וגם ברווחיות המחצית הראשונה של השנה, ובעל הבית רוכש שם מניות.
להלן תרשים המתאר את התחלות הבנייה בישראל לפי רבעונים:
- נתון מעניין, החברה פרסמה את הדו"ח החציוני שלה ביום שישי ה-17/8 בשעה 15:46 בצהריים! לא זכור לי שנתקלתי בדבר שכזה… אלה אם כן לחברה יש אינטרס שהיא תישאר "מתחת לראדר" (וכבר הבנו שיש).
- איתנות פיננסית: בקצרה, למנדלסון יש כ-11 מ' ש"ח בקופת המזומנים נכון ליוני 2018, הון עצמי של 282 מ' ש"ח וחוב פיננסי נטו של כ-147 מ' ש"ח. שיעור ההון העצמי מסך המאזן עמד על 40.5% בדומה לדצמבר 2017 שם הסתכם בכ-41%.
- כוכביות: ה"כוכבית" היחידה שמצאתי בדוח הכספי זה שמנדלסון מייבאת סחורה מסין שם יש לה הסכמים מול הספקים בעל פה או "בלחיצת יד" מה שנקרא. זה לא משהו שלא מקובל במגוון ענפים.. אבל זה סוג של סיכון… ועדיין .. לדעתי עיקר חוסר העניין כאן נובע מההאטה בהתחלות הבניה (שלמרות הנתון, החברה המשיכה לצמוח) ומרצון הבעלים שהנייר יישאר מתחת לראדר לכאורה. בנוסף, נניח שמלחמת החסר מחריפה בין ארה"ב לסין, סביר שהסינים לא יוותרו כל כך מהר על פעילות עם חברה שהם עובדים איתה שנים לא? ואולי אפילו יורידו מחירים לגברת מנדלסון, אבל זו סתם תיאוריה שאני זורק לאוויר ואין לה כמובן שום בסיס.
איך היא נראית בגרף?
הניתוח הטכני מבחינתי הוא כלי עזר לכניסה/יציאה מפוזיציה, אך הוא לא המהות. כלומר, לאחר שניתחתי והבנתי במה החברה עוסקת, כיצד היא מרוויחה ומה הפוטנציאל שלה לדעתי, אני עובר לגרף בכדי לקבל עוד אינדיקציה. הטכני מבחינתי הוא כלי עזר וחשוב לי להעביר לכם את המסר הזה, כי רבים מבטיחים הבטחות וחלומות על בסיס ניתוח טכני בלבד… דבר שאינו מחויב למציאות.
אז לאחר ההקדמה הקצרה נעבור לגרף, אני רואה כאן סטייה שורית במתנד RSI על פי גרף שבועי.
לסיכום
הסיטואציה במנדלסון מעניינת מאוד לדעתי בהיבט של חברה צומחת בשוק שנמצא "במנוחה", רצון בעל השליטה למחוק אותה מהבורסה (דבר שיצריך ממנו לשלם פרמיה מסוימת) והעדר סחירות בנייר שנראה שהוא די אנונימי לרוב הציבור (לאחר תקופה של פדיונות גדולים בשוק – אני חושב שהנייר "חטף" חזק מדיי). רבים עסוקים בקנאביס ובלקוצ'יין… שכחו שכולנו עושים קקי בסוף ויש צנרת שדואגת לנו.
לאחרונה נכנסתי לפוזיציה ורכשתי מניות בחברה.
חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, ואינו מייעץ לקנות, או למכור מניה מכל סוג שהוא. לכותב פוזיציה במניה והוא עלול לקנות או למכור את המניה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. כמו כן, הכותב לא התבקש על ידי אף גורם להכין את הרשומה ואינו מקבל כל תמורה שהיא לרבות תשלום על הרשומה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד. עיין בפטור מאחריות.