חברות הביטוח (הנוסטרו) הגדולות בישראל על שולחן הניתוחים

לפני כשבועיים קראתי כתבה של אבישי עובדיה בגלובס, אשר נתנה לי את המוטיבציה לבצע את המחקר והניתוח לצורך כתיבת הפוסט הזה.

אתחיל בציטוט מתוך הכתבה:

"דוחות של חברות ביטוח הם קופסה שחורה. למרות שמדובר בחברות ענק, סוג של גורליות פיננסיות, גדולות וחשובות אפילו מהבנקים – משקיעים לא באמת יודעים לקרוא אותם, ובהתאמה לקבוע את שוויי החברות; מנהלי השקעות ואנליסטים מתרחקים מניתוח שלהן, והחשיפה שלהן בשוק ההון נמוכה ביחס לבנקים."

אני לגמרי מסכים עם האמירה הזו. חברות הביטוח הן כל כך גדולות, וכפופות לאין סוף רגולציות כאלה ואחרות, כך שהקושי בהבנה של כל חברה (הבדלים במגזרי פעילות, סוגי פוליסות, השלכות רגולטוריות על כל פוליסה, תלוי תשואה, לא תלוי תשואה, הצורך לרתק הון ועוד ועוד…) ובביצוע השוואה אמיתית ביניהן הוא עצום.

נתחיל עם תמונה כללית

ישנן חמש חברות ביטוח גדולות בישראל: מגדל, הראל, מנורה, כלל והפניקס. חמשת החברות הללו מנהלות יחד מעל טריליון ש"ח (!!!) והן בעלות תיקי נוסטרו הנעים בין 12-44 מיליארד ש"ח כל אחת (אפרט על כך בהמשך).

תחומי הפעילות העיקריים של אותן חברות:

• ביטוח חיים וחיסכון לטווח ארוך: כולל ניהול קרנות פנסיה, קופות גמל, כיסויים ביטוחיים של סיכונים שונים ("ריסק") כמו מוות, נכות ואובדן כושר עבודה. ישנו מגוון של ביטוחי חיים (עם/בלי מרכיב חיסון, תלוי/לא תלוי תשואה, לפני/אחרי שנת 2004 וכו'…), אשר רק על ההבדלים ביניהם אפשר לכתוב אנציקלופדיה. 
• ביטוח בריאות: ביטוח הוצאות רפואיות (כגון ניתוחים, תרופות והשתלות), ביטוח מחלות קשות, ביטוח סיעודי, ביטוחי שיניים, ביטוחי נסיעות לחו"ל ועוד.
• ביטוח כללי (אלמנטרי): ביטוח רכב וחובה, ביטוח רכוש וענפי ביטוח כללי אחרים. לעיתים המגזר הזה כולל גם ביטוחי משכנתאות.
• שירותים פיננסיים: ניהול תיקי השקעות, ניהול תעודות סל (קרנות סל) וקרנות נאמנות.

להלן טבלה המפרטת את סך הנכסים המנוהלים בחמשת החברות נכון לספטמבר 2018:

במיליארדי ₪	מגדל	הראל	מנורה	כלל	הפניקס
סה"כ נכסים מנוהלים	262	241	188	201	183

ניתן לראות שמגדל מנהלת הכי הרבה נכסים, כאשר מחצית מהסכום מגיע מתחום ביטוחי החיים (כ-133 מיליארד ש"ח). מגדל הינה השחקנית הדומיננטית בשוק ביטוחי החיים בישראל, ומאחוריה נמצאת כלל. בשוק הפנסיה, זוהי מנורה שמובילה בפער מכובד ,עם קרנות פנסיה בסך 116.5 מיליארד ש"ח, והרחק מאחוריה נמצאות מגדל כלל והראל עם קרנות פנסיה בסך 69, 67 ו-63 מיליארד ש"ח בהתאמה. בשוק ביטוחי הבריאות, אלה הן הראל והפניקס שמובילות ומהוות את השחקניות הדומיננטיות.

בנוסף לפעילות הביטוח, החברות עוסקות גם בתחום הפיננסים, השקעות פיזיות בנדל"ן בארץ ובחו"ל, מתן אשראי, השקעות אקוויטי בחברות פרטיות ועוד.
בחרתי בפוסט הזה להתמקד במספר פרמטרים (על חלקם סביר שיצא לעוקבים מביניכם אחר חברות הביטוח לקרוא גם בעיתונות הכלכלית לאורך השנים), אשר לדעתי עושים שכל ונותנים נקודת מבט נוספת ואולי אף ברורה יותר על החברות הללו – שכל כך קשה להבינן ולהסביר את פעילותן בפשטות.

הפרשות לעתודות ביטוח (LAT) 

חברת ביטוח מחויבת על פיק חוק להחזיק "עתודות" אשר מהוות חלק מתשלום עתידי לחוסכים/מבוטחים. העתודות הללו הן התחייבות לכל דבר, והן מחושבות לפי מגוון רחב של פרמטרים (תלוי גם כמובן בסוג הפוליסה). ביטוחי חיים הם בעצם הבטחה עתידית להכנסה מסוימת במקרה שדברים רעים קורים, כאשר העתיד עשוי להיות עוד רחוק – אם היום צעיר בן 30 עושה ביטוח חיים, יש לו עוד זמן עד שאותם דברים רעים יקרו לו (או שלצערנו אולי גם לא). ביטוח חיים עשוי לכלול גם מרכיב של חיסכון בנוסף לאלמנט הביטוחי. לאור העובדה שהביטוח/החיסכון הזה הינו ארוך טווח, חברת הביטוח צריכה להפריש מספיק "עתודות" שיעמדו בתנאי הרגולציה וכמובן ישולמו בעתיד ללקוחות.

פרמטרים עיקריים המשפיעים על גובה העתודות הללו הם ריבית חסרת הסיכון, עקום התשואות של אג"ח ממשלתי, פרמיות אי נזילות, תמותה, תחלואה, ביטולי פוליסות, תשואה מנכסים, הוצאות תפעול ועמלות. כאשר הריבית (או עקום התשואות) עולה, גובה העתודות הללו אמור ליקטון – כי כרגע ריבית ההיוון שלהן גבוהה יותר ולכן הערך הנוכחי שלהן נמוך יותר. אותו הדבר הפוך, כאשר עקום התשואות יורד, גובה העתודות הללו גדל. בשנים האחרונות עקום התשואות ירד בחדות כתוצאה מריבית אפסית בעולם בכלל ובישראל בפרט. הירידה בתשואות גררה הפרשות גבוהות בקרב חברות הביטוח השונות, אשר עיקר המפרישות הן מגדל וכלל – בעלות תיקי ביטוחי החיים הגדולים ביותר.

להלן גרף המתאר את הפרשות החברות השונות לעתודות ביטוח (LAT) בשנים האחרונות:

סה"כ הפרישו החברות משנת 2014 ועד היום כ-4 מיליארד ש"ח לעתודות הללו, כאשר מגדל עומדת בראש עם הפרשות בסך 1.5 מיליארד ש"ח ואחריה כלל עם 1 מיליארד ש"ח. אחריהן ממוקמת הפניקס עם 680 מיליון ש"ח, הראל עם 538 מיליון ש"ח וסוגרת את הרשימה מנורה עם 252 מיליון ש"ח. שימו לב כי השנה, כאשר עקום התשואות עלה, כל החברות "נהנו" מקיטון בהפרשות ומכאן גידול בשורת הרווח הנקי. כלומר, ככל שהריבית/התשואות ימשיכו לעלות, החברות ישחררו עוד מהעתודות שהופרשו ונתון זה יתורגם לשורת הרווח הנקי (בניכוי מס כמובן).
ברבעון האחרון של השנה שוק ההון סובל מחוסר יציבות, ונראה שהשנים הבאות הולכות להיות שונות מהותית ממה שהכרנו בעשור האחרון, במיוחד בהיבט של ריביות ותשואות – מכאן ניתן להסיק שמגדל וכלל הן ה"נהנות" העיקריות מעניין זה.

חשוב לי לציין שישנן עוד הפרשות שחברות הביטוח עשו בשנים האחרונות, כמו השלכות ועדת וינוגרד אשר גרעו מחברת הראל כ-201 מיליון ש"ח בשנת 2016 ו-270 מיליון ש"ח בשנת 2017.

תשואה על ההון על פני זמן

נהוג להשוות בין החברות ביחסים הנקראים תשואה על ההון ומכפיל הון.

• תשואה על ההון: היחס בין הרווח הכולל להון העצמי של החברה. ככל שהתשואה גבוהה יותר כך החברה ניצלה טוב יותר את המשאבים שלה והפיקה רווח גבוהה יותר לה ולציבור המשקיעים שלה.
• מכפיל הון: שווי השוק של החברה חלקי הונה העצמי. 
  

ניתן לראות כי בשנים האחרונות הפניקס והראל הן המרוויחות הגדולות מהעלייה בשוקי ההון ומפעילותן ה"קלאסית" (ביטוחים). הפניקס עם תשואה ממוצעת של 13%, הראל עם 11.5%, מנורה עם 9%, מגדל עם 7.8% ואחרונה חביבה כלל עם 5.8%.
עובדה זו כמובן לא נעלמת מעיני השוק, אשר נותן נכון להיום תמחור גבוה יותר להפניקס והראל ביחס לאחרות אם נסתכל על מכפילי ההון של החברות.

האם מה שהיה הוא מה שיהיה? אליהו הנביא אני לא… אבל בואו נבחן עוד פרמטר חשוב ומעניין מאוד להמשך הדרך…

חברות הביטוח הן חברות הנוסטרו הגדולות ביותר בישראל, עם תיקי נוסטרו בהיקפים של 12-44 מיליארד ש"ח… מי החשופה ביותר למניות? מי עשויה לחטוף מכה חזקה יותר בטלטלה בשווקים? מי מחזיקה הכי הרבה אג"ח ממשלתי? מי מהמרת דווקא על האג"ח הקונצרני? בואו נתחיל…

פילוח תיקי הנוסטרו של החברות השונות

• תיקי הנוסטרו של החברות מורכבים בעיקר מחסכונות/התחייבויות לביטוחי חיים ומהון. אותי מעניין הנוסטרו המתבסס על ההון של החברות השונות – מתוך מחשבה שההפסדים/רווחים מקבלים ביטוי "ישיר" יותר בשורת הרווח או ההפסד.
• תיקי הנוסטרו כוללים בחובם עוד נכסי השקעה נוספים (הלוואות, חוזים עתידיים, השקעה בחברות, נדל"ן, מקרקעין ועוד), אך ריכזתי בטבלה את העיקריים. כאמור, השיעורים המוצגים הם מהנוסטרו המתבסס על הונן של החברות.
• ניתן לראות כי החשופה ביותר למניות בצורה ישירה היא חברת הראל, אשר 12.8% מתיק הנוסטרו שלה הינו השקעה ישירה במניות – חשוב לציין שקיימת חשיפה למניות גם דרך תעודות סל וקרנות. הפניקס וכלל לא הרחק מאחוריה עם אחזקה במניות בשיעורים של 10.3% ו-10% בהתאמה.
• הראל, מנורה ומגדל מחזיקות בתיק הנוסטרו שלהן אג"ח קונצרני סחיר בשיעורים דומים של כ-19%-19.6%, אך מבחינת חשיפה אבסולוטית מגדל והראל הן החשופות ביותר.
• מגדל מחזיקה בתיק הנוסטרו שלה אג"ח ממשלתי סחיר בשיעור של 36.2% – הרבה מעל לכל היתר.
• פעילות ענפה נוספת של כלל והראל (שלא מוצגת בטבלה) היא מתן אשראי (הלוואות). 32% מתיק הנוסטרו של כלל ו-30% מתיק הנוסטרו של הראל זה מתן אשראי. סה"כ הראל וכלל מלוות כ-3.6 מיליארד ש"ח ו-2.9 מיליארד ש"ח בהתאמה.

כאמור, שוק המניות סובל מירידות בחודשיים האחרונים (פירטתי על חלק מהסיבות בפוסטים קודמים), בואו נבחן מה שיעור ההשקעה הישירה במניות של חברות הביטוח (הנוסטרו) הללו מהונן העצמי. 

מהנתונים שהצגתי עד כאן, קשה לומר מי ה"סולידית" ביותר מבין החברות השונות. החשופות ביותר לשוק המניות בצורה ישירה הן הראל והפניקס. אם נבחן את ההשקעה הישירה במניות ביחס להון עצמי, נראה שהראל ממוקמת בראש עם 26.1% ואחריה כלל והפניקס עם 17.4% ו-14% בהתאמה.
החשופות ביותר לאג"ח קונצרני (שספג ירידות חדות בימים האחרונים) הן מגדל והראל, והחשופה ביותר לאג"ח מממשלתי ("סולידיות" יותר) זו מגדל.

אז הגענו עד לפה… ראינו מספר לא מבוטל של נתונים… אם כך, מי החברה שעשויה "ליסבול" (או לפחות ליהנות הכי פחות) בתקופה הקרובה לאור הירידות בשווקים ועליית התשואות? לדעתי הראל.
לאור רמת החשיפה שלה לשוק המניות, העובדה שכ-20% מתיק הנוסטרו שלה נמצא באג"ח קונצרני סחיר, עליית התשואות אשר תשפיע בעתיד על קיטון בהפרשות שביצעו המתחרות לעתודות ביטוח (בעיקר מגדל וכלל), ותמחור גבוהה על בסיס מכפיל הון נכון לכתיבת שורות אלה ביחס לחברות האחרות – אני חושב שהראל תיסבול או לפחות תהנה הכי פחות ביחס לאחרות.

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, ואינו מייעץ לקנות, או למכור מניה ו/או אופציה מכל סוג שהוא. הכותב עלול לקנות או למכור את המניה ו/או אופציה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.  עיין בפטור מאחריות.