בהמשך לפוסט הקודם שלי כאן, הבטחתי לכם הסבר קצר על ההנפקה של עדיקה, או אם תרצו "הנפקת השנה" נכון לרגע זה בשוק ההון הישראלי.
אז מי את עדיקה?
שחקן Ecommerce בתחום האופנה, מפעילה אתר אינטרנט למכירת בגדים ומוצרי אופנה. לחברה גם ארבעה חנויות פיזיות קיימות (בדיזינגוף סנטר ,בקניון הקריון, בגרנד קניון באר שבע ובקניון הזהב בראשל"צ) וממש לאחרונה פתחה חנות נוספת באשדוד.
עדיקה הוקמה בשנת 2011 ונרכשה ע"י קבוצת גולף באפריל 2015 לפי שווי של 40 מ' ₪. במסגרת הסכם הרכישה קיבלו המייסדים אופציות (עד לתאריך ה-1/4/2018) אשר בשורה התחתונה הקנו להם 25% משוויה של עדיקה בסמוך למועד מימוש האופציות. בנוסף, במסגרת העסקה העמידה גולף לחברה הלוואת בעלים בסך 15 מ' ש"ח, אשר נועדה לשמש בין היתר לצורך הקמת אתרים לרשתות השונות של קבוצת גולף (golf kids, golf & co…) כאשר בתמורה להקמת ותחזוקת האתרים תיפרע בפעימות ההלוואה הנ"ל.
אציין שקיצרתי בפרטים אודות עסקת הרכישה על מנת לפשט לכם את התמונה והתמקדתי בנתונים העיקריים.
סוף 2017, ומועד פקיעת האופציות מתקרב…
בדוחותיה הכספיים של גולף לשנת 2017, ניתן היה לראות הפרשה חד פעמית בגין האופציות של מייסדי עדיקה בסך של כ-6 מ' ש"ח (סה"כ הפרישה גולף עד לאותה עת כ-10 מ' ש"ח). ב-30/6/2017 בוצעה הערכת שווי אשר העריכה את עדיקה בכ-100 מ' ש"ח. כלומר, היה על גולף לשלם עוד כ-15 מ' ש"ח למייסדי עדיקה על חלקם בחברה. ענף האופנה בכלל וגולף בפרט לא נמצאים ב"תקופת הזוהר" בלשון המעטה, ולגולף לכאורה לא היה פשוט להעמיד את הסכום (15 מ' ש"ח) ולהמשיך לעמוד על הרגליים בקלות (יש התניות פיננסיות לבנקים, יש צורך בהשקעות שוטפות וכו'…).
אז מה עושים? את עדיקה מנפיקים!
במרץ 2018 הונפקה עדיקה בבורסה בת"א לפי שווי של 167 מ' ש"ח! כן כן גבירותי ורבותיי, 167 מ' ש"ח. ההנפקה בוצעה בדרך של הצעת מכר, המייסדים דיללו את אחזקותיהם ועשו אחלה אקזיט על חשבון הציבור/המוסדיים. התמורה הכוללת הסתכמה בכ-48 מ' ש"ח, מזה כ-22.6 מ' ש"ח לטובת המייסדים והיתר (25.4 מ') לעדיקה.
על מה 167 מ' ש"ח? שאלה טובה, יצא לי לשבת לא מעט עם חברות לפני הנפקות במסגרת הרוד שואו, וכמעט תמיד ישנן הערכות שווי מפוצצות אשר מעריכות את החברה ב-X לפני ההנפקה. בפועל, החברות מגייסות בדרך כלל בדיסקאונט מסוים, נניח ב-0.7X-0.6X או משהו בסגנון, כלומר נשאר "אפסייד". במקרה של עדיקה, החברה הונפקה במחיר גבוהה במעל 60% מהערכת שווי שבוצעה רק כמה חודשים קודם לכן.
עדיקה במספרים
בשנת 2017 הכניסה עדיקה כ-66 מ' ש"ח והציגה רווח נקי בסך 866 א' ש"ח בלבד. הרווחיות הגולמית שלה הסתכמה אז ב- 36 מ' ש"ח, או 57% מסך ההכנסות. לשם השוואה, שיעור הרווח הגולמי של כל קבוצת גולף הסתכם בכ-59% בשנת 2017. כלומר, גולף, על אף הבעיות בענף ולמרות העובדה שעיקר פעילותה נובעת ממכירות בחנויות פיזיות המצריכות עומס של הוצאות שאין לעדיקה (שכירות, כוח אדם, שיפורים במושכר, רכוש קבוע וכו'…) הציגה שיעורי רווחי גולמי טובים יותר משל עדיקה בפני עצמה בשנת 2017!
במחצית הראשונה של 2018, עדיקה הציגה גידול בהכנסות של כ-95% ביחס לתקופה מקבילה, והרוויחה בשורה תחתונה 8.3 מ' ש"ח. האם הרווח "אמיתי"? לא ולא! עיקר הרווח, כ-7 מ' ש"ח נבע מהכנסה חד פעמית בגין מכירת פעילות אתרי קבוצת גולף חזרה לחברת האם. אציין שהמכירה נעשתה ע"י מחיקת הלוואת הבעליים שהציבה לעדיקה בעת רכישתה בשנת 2015 (זוכרים?), כך שלא מדובר כאן בהכנסה תזרימית אלה בפעילות חשבונאית בלבד.
אני אוהב להסתכל על ה"רווח נקי תזרימי" של חברות כעוד פרמטר להשוואה וניתוח. על מנת לחשב כאן את הרווח התזרימי יש לנטרל את הפעולות הלא תזרימיות שהשפיעו על שורת הרווח הנקי. במקרה הזה, ניקח את הרווח הנקי (8.3 מ' ש"ח), נפחית את ההכנסה החד פעמית בגין מכירת האתרים (7.1) ונוסיף הפרשות שביצעה החברה לאופציות לבכיריה (2.1). נקבל "רווח נקי תזרימי" בסך 3.3 מ' ש"ח לחציון הראשון של השנה, ובגילום שנתי נכפיל ונקבל 6.6 מ' ש"ח.
ה-EBITDA של החברה הסתכמה ב-6.7 מ' ש"ח, ובגילום שנתי נגיע ח-13.4. אציין כי במידה וניקח את סעיף ה-EBITDA בארבעת הרבעונים האחרונים נגיע ל-15.6 מ' ש"ח.
אחרי שחישבנו קצת מספרים, נעבור למכפילים:
– מכפיל רווח על סמך 4 רבעונים אחרונים = 18.5
– מכפיל "רווח תזרימי" בגילום שנתי (הכפלה של תוצאות מחצית 2018) = 16.5
– מכפיל EBITDA של ארבעת הרבעונים האחרונים = 7
– מכפיל EBITDA בגילום שנתי (הכפלה של תוצאות מחצית 2018) = 8
קיימות חברות רבות המוכרות מוצרי אופנה אונליין, כאשר הבולטות בעולם הן ASOS ו-NEXT הנסחרות כיום במכפילי רווח באזורים של 70 ו-13 בהתאמה.
עדיקה פעילה בישראל, נסתכל על מכפילים של חברות מקומיות נוספות:
אציין כי פעילותה העיקרית של עדיקה היא מכירת מוצרי אופנה ואקססוריז אונליין, בשונה מהחברות המוצגות לעיל, אשר עיקר פעילותן מתבסס על מכירה בחנויות פיזיות. עם זאת, לעדיקה כבר מספר חנויות פיזיות ולמתחרים כבר קיימות פלטפורמות אונליין לרכישת מוצרים.
לסיכום
בהנפקה של חברה חדשה בבורסה, נהוג להשאיר מקום לציבור להנות מצמיחה עתידית. במקרה של עדיקה, נראה כי החברה הונפקה במחיר מקסימאלי אשר מגלם בתוכו צמיחה חזקה ורווחיות מרשימה בשנים הקרובות. בשורה התחתונה, מייסדי עדיקה עשו אחלה אקזיט, משתתפי ההנפקה אכלו (אולי עדיין אוכלים) אחלה לקרדה ועדיקה עדיין נסחרת לפי שווי מנופח ויומרני (לדעתי כמובן).
חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, ואינו מייעץ לקנות, או למכור מניה מכל סוג שהוא. לכותב אין פוזיציה במניה אך הוא עלול לקנות או למכור את המניה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. כמו כן, הכותב לא התבקש על ידי אף גורם להכין את הרשומה ואינו מקבל כל תמורה שהיא לרבות תשלום על הרשומה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד. עיין בפטור מאחריות.