מליסרון זקוקה לחישוב מסלול מחדש

השבוע פרסמה מליסרון את דוחותיה הכספיים לרבעון השלישי של השנה. בשורה התחתונה, הרווח הנקי הסתכם ב-415 מ' ש"ח לעומת 513 מ' ש"ח אשתקד. הסיבה העיקרית לפער היא שערוכי נדל"ן בסך 295 מ' ש"ח בשנה שעברה לעומת 109 מ' ש"ח בלבד השנה. כלומר, אם ננטרל את עליית ערך הנדל"ן, השנה הצליחה מליסרון לשפר את שיעורי הרווחיות, כתוצאה מייעול המערכת ומכירת נכסים פחות מניבים.

הנתונים החשובים ביותר לבחינה והשוואה בחברות נדל"ן מניב הם NOI ו-FFO. 

NOI – הכנסות תפעוליות נטו, לפני ניכוי פחת, מיסים והוצאות מימון.
FFO – תזרים המזומנים מפעילות שוטפת לפני שינויים בסעיפי הון חוזר, רכוש והתחייבויות – הנתון איננו לוקח בחשבון שערוכים, רווחים חד פעמיים וכו'. 

ברוב הקניונים הגדולים (רמת אביב, הקריון, גרנד קניון חיפה, גרנד קניון ב"ש, קניון הגדול בפ"ת), אין שינוי ב-NOI ביחס ל-Q2 של השנה. בקניון עופר ברחובות הייתה ירידה של 1 מ' ש"ח ב-NOI ביחס ל-Q2, כאשר באחוזים מדובר בשחיקה של כ-4.5%.
ה-NOI מנכסים זהים עלה ב-1.6% ביחס לתקופה המקבילה והסתכם ב-802 מ' ש"ח. סה"כ ה-NOI של החברה עמד על 820 מ' ש"ח בתקופת הדוח (חודשים ינואר-ספטמבר).
מדד ה-FFO הסתכם ב-521 מ' ש"ח לעומת 472 מ' ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד, גידול של 10.3%.

מה עם החוב?

שנת 2020 כבר מעבר לפינה, ולחברה יהיו פירעונות של כ-2 מיליארד שקל באותה שנה… זאת לאחר שביצעה פרישה מחדש של חלק מהחוב שהיה (1.4 מיליארד ש"ח) וגלגלה אותו קדימה.
בחודש ספטמבר ביצעה מליסרון פדיון מוקדם לסדרת אג"ח ט' ע"י הרחבת סדרה טז', נתון שסייע לה לפרוש את החוב ולהוריד את הוצאות הריבית בעתיד.

החברה מציינת בדו"ח הכספי:

"ניתן לראות שעל אף שהריבית האפקטיבית המשוקללת ליום 30.9.2018 נאמדת בכ- 3.20% ,הריבית האפקטיבית המשוקללת בגין יתרת פירעונות החוב בשנים 2018-2021 (המסתכמים לסך של כ- 3.6 מיליארד ש"ח) הנה בשיעור של כ-4.3%."

כלומר, בשורה התחתונה מליסרון מתנהלת נכון מבחינה פיננסית וצפויה ליהנות מירידה בהוצאות המימון שלה בעתיד ובכך להשתפר בשורת הרווח הנקי (זאת בהנחה ולא תהיה הרעה בשאר הנתונים).

חברות נדל"ן מניב מגייסות חוב, מקימות/קונות/משביחות נכסים ומשכירות אותם בהתאם לקהל יעד של הנכס. זאת במטרה למקסם עד כמה שאפשר את התשואה שמתקבלת מנכסיהן ולהביא למינימום את הוצאות המימון (הריבית) בגין החוב שגויס.

להלן גרף המתאר את התפתחות תשואת הנכסים (CAP RATE) של מליסרון ועלות החוב:

כפי שתיארתי כאן בעבר, תשואות האג"ח בעולם עולות לאחרונה בשיעורים שפחות זכינו להכיר בשנים האחרונות. עובדה זו צפויה להקשות בעתיד על חברות בכלל, ועל מליסרון בפרט, לגייס חוב בשיעורי ריבית דומים למה שהורגלו בשנים האחרונות. כאשר עלות החוב תעלה,"המרווח" שיישאר לאותן חברות יקטן, ולכן הרווחיות תישחק בהתאם. בנוסף, בעולם של ריבית עולה, שערוכי הנדל"ן שהניבו רווחים כה יפים לחברות צפויים לקטון בחדות (כפי שניתן לראות כבר בדוח הנוכחי של מליסרון).

קצת השוואות

מהצצה למצגת של מליסרון שפורסמה בסמוך לדוח הכספי, ניתן לראות כי החברה צופה NOI של 1,197 מ' ש"ח ו-FFO של 704 מ' ש"ח בשנת 2018. על מנת שנקבל קצת שכל, בדקתי תחזיות של מספר חברות נדל"ן מניב נוספות הנסחרות בבורסה בת"א וסיכמתי אותן בטבלה:

ראשית, אציין כי הנתונים של מליסרון ואמות רלוונטיים לתוצאות/תחזיות נכון ל-Q3/2018, כאשר יתר החברות טרם פרסמו את הדוח הכספי לרבעון השלישי ולכן סביר שהנתונים אצלן ישתנו לאחר פרסום הדוחות.

בנוסף, חשוב להבין כי קיים פער בין החברות השונות:
– מליסרון: כ- 80% מפעילותה מתבסס על קניונים ומרכזים מסחריים בישראל. היתר בעיקר משרדים.
– עזריאלי: כ-40% קניונים בישראל, 33% משרדים ונדל"ן מניב אחר, 6% דיור מוגן והיתר נדל"ן מניב בארה"ב והשקעות נוספות.
– ביג: כ-58% מהפעילות מקורה בישראל (בעיקר מרכזים מסחריים), 35% בארה"ב והיתר בסרביה.
– אמות: כ-53% מפעילותה מגיע ממגדלי משרדים, 29% מסחרי והיתר נכסים הקשורים לתעשייה ולוגיסטיקה. 
– גב ים: כ-73% מפעילותה מקורה בפארקי היי-טק ומשרדים, 19% נכסי לוגיסטיקה ותעשייה והשאר מסחרי.

קיימים גם פערים במיקומים הגאוגרפיים, אם זה בישראל ואם זה בחו"ל, כך שחשוב להבין שהנתונים בטבלה אומנם עושים שכל, אך אינם משקפים בהכרח את השוני בין החברות ואיכות נכסיהן.

נחזור לטבלה, שם ניתן לראות כי על פניו חברת גב ים יקרה יותר באופן מהותי מהאחרות. הסיבה לכך יכולה להיות איכות נכסיה בעיניי השוק, או העובדה שחברת האם הסופית (דסק"ש) צריכה לרכוש אותה או את נכסים ובנין (חברת האם של גב ים) במסגרת חוק הריכוזיות עד לסוף 2019.
נניח שגב ים תהיה זו שתירכש ותימחק מהבורסה בת"א, האם זה מצדיק עודף שכזה בתמחור על פני אמות למשל? אני לא חושב… אבל בשלב זה השוק לא חושב כמוני.

נחזור למליסרון – מלכת הקניונים

ענף הקניונים בעולם בכלל ובישראל בפרט מחשב מסלול מחדש בשנים האחרונות. הצרכן הסופי מעדיף לעיתים קרובות לקנות באינטרנט במחירים נמוכים יותר על פני רכישה בחנויות פיזיות (שמשלמות שכירות גבוהה), המתקשות "להילחם" באמאזון, עליאקספרס, אסוס ועוד.

כפי שציינתי, כ-80% מפעילותה של מליסרון מקורה בקניונים ומרכזים מסחריים בישראל, אין עוד חברה ציבורית עם חשיפה (ביחס להיקף פעילותה) כזו לשוק הקניונים בישראל.

שילוב של עלייה עתידית בעלות גיוס החוב, שחיקה בהכנסות כתוצאה מהצורך להורדת מחירים לחנויות בקניונים (או לפחות אי העלאה) מסכן את המשך החגיגה במנייתה של מליסרון לדעתי.

על מנת לנסות להעריך את שוויה של מליסרון:

• לקחתי את ה-NOI הצפוי לדעת החברה (1,197 מ' ש"ח) והיוונתי אותו ב-7.2%. חברות נדל"ן מציגות בדוחותיהם הכספיים מגוון הערכות שווי של נכסים עיקריים, כאשר ריבית ההיוון שם נעה בין 6%-8% ולעיתים אף 10% לנכסים "מסוכנים" יותר. נראה לי הוגן בהחלט להוון את ה-NOI הצפוי ב-CAP RATE של החברה, מזה נגזר שווי של 16.6 מיליארד ש"ח לנכסי הנדל"ן הפעילים שלה.
  
• נוסיף לנכסי הנדל"ן שטחים פנויים, פרויקטים בהקמה וזכויות.
• נוסיף השקעות בחברות בנות ונכסים פיננסים לז"א. מטעמי שמרנות, לקחתי כאן פקטור של 80%. גם 70% היה מתקבל כאן מבחינתי בברכה.
• כעת יש להחסיר מסך הנכסים את ההתחייבויות. ניקח את החוב פיננסי נטו (התייחסתי גם להשקעות לז"ק כמזומן מתוך רצון "להקל" עם החברה) + 25% מהמיסים הנדחים (הנחה שלי) + הוצאות הנהלה וכלליות ל-10 שנים.

ניתן לראות כי יוצא ששווייה של מליסרון כעת בשוק מגלם בחובו את השווי ההוגן על פי המודל שלי (פער של 3% זה לא מהותי). האם אטרקטיבי בעיניי להחזיק כעת את מליסרון בתיק ההשקעות? האם צפויה צמיחה בענף הקניונים? האם עלות גיוס החוב תמשיך להיות נמוכה בדומה לשנים האחרונות? 
על כל השאלות הללו, אני חושב שהתשובה היא לא.

לסיכום

מליסרון זקוקה לגיוון בתמהיל פעילותה. התלות בענף הקניונים עשויה להכביד על תוצאות החברה וכנגזרת גם על מחיר המניה.

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל ואינו מייעץ לקנות או למכור מניה מכל סוג שהוא. הכותב עלול לקנות או למכור את המניה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.  עיין בפטור מאחריות.