מה סרצ'לייט וזאבי מחפשים בבזק?

גם אם ממש נתאמץ, נתקשה לפספס את הכתבות והניתוחים סביב חברת בזק בחודשים האחרונים. מאבק שמתנהל בין גד זאבי לקרן סרצ'לייט לרכישת השליטה בחברה, ירידת הערך של YES בדוח הכספי לשנת 2018 והמציאות המאתגרת בכל ענף התקשורת, ממלאות את העיתונות הכלכלית בתוכן מדי שבוע.

שורות תחתונות בשנים האחרונות

בשנים האחרונות, קיימת ירידה עקבית בפעילות הרווחית ביותר של בזק – הפעילות הקווית. בשנת 2016, 2017 ו-2018 נשחק הרווח הנקי במגזר הנ"ל ב- 7%, 5% ו- 51.5% (!!!) בהתאמה. לזה נוסיף את YES ההפסדית (ומחיקת ערך בסך 1.67 מיליארד ש"ח בשנת 2018 בגין הערכת שווי מנופחת שנעשתה לה), ובעל בית שחלב אותה שנים – ונקבל חברה במצב "מאתגר".

השוק לא התעלם מהירידה בתוצאות החברה, ומנייתה ירדה בכ-65% מהשיא שנרשם אי שם במרץ 2016. מתחילת 2019, ירדה מניית בזק ב-32% נכון לכתיבת שורות אלה. מעל מחצית מירידה זו, קרתה לאחר שהשוק הבין את גובה המחיקה בחברת YES, והשלים עם העובדה שבזק לא תחלק דיבידנדים בזמן הקרוב (ואף תישאר עם הון עצמי שולי ביחס לעצמה). היה חשש שבזק תתקשה לעמוד בקובננטים שלה, או "תסתבך" בהורדת דירוג – תרחיש זה לא התממש (כרגע).

על מה רבים זאבי וסרצ'לייט? רעיון לתמחור

כמדי שנה, גם בדוח לשנת 2018 סיפקה בזק תחזית לשנה הקרובה – ובה לא ציינה החברה את התזרים החופשי הצפוי בשנת 2019 (בשונה משנים קודמות). תזרים מזומנים חופשי = תזרים מזומנים מפעילות שוטפת פחות השקעות (CAPEX). התזרים החופשי אמור (דגש על אמור) לייצג לנו את הדיבידנד הפוטנציאלי שהחברה יכולה לחלק, זאת מבלי לפגוע בצמיחתה.
להלן התחזית של החברה מדוחותיה הכספיים:

ניקח את התזרים החופשי של החברה בשנים 2010-2018, ואת שווי השוק של החברה נכון לסוף כל שנה. נחלק את שווי השוק בתזרים החופשי… כך נוצר לנו "מכפיל תזרים חופשי" לבזק.
ממוצע המכפילים (כולל שווי השוק הנוכחי שלה לחלק לתזרים החופשי של 2018) עומד על 8.
בזק לא פרסמה צפי לתזרים החופשי שלה בשנת 2019, אבל כן נתנה צפי ל-EBITDA ול-CAPEX.
ה-EBITDAPEX בבזק גבוהה ב-4 השנים האחרונות (ללא 2018) מהתזרים החופשי בטווח של 10%-30%. מתחזית החברה, ניתן להסיק שה-EBITDAPEX יסתכם ב-2.2 מיליארד ש"ח בשנת 2019 (2.2 = 3.9-1.7 ) – מזה יש להפחית נניח 30% + מקדם נוסף לאור כניסת תקן IFRS16 שמנפח את ה-EBITDA/התזרים הפנוי. בשנת 2018, ציינה בזק כי אימוץ התקן IFRS16 השפיע לטובה על התזרים בכ-400 מיליון ש"ח.
אם נפחית 30% מה-EBITDAPEX לשנת 2019, נקבל תזרים פנוי של 1.5 מיליארד… מזה נפחית עוד 400 מיליון ש"ח (בדומה לשנת 2018), ונקבל תזרים פנוי של 1.1 מיליארד ש"ח לשנת 2019. את התזרים החופשי (הרעיוני) שלנו נכפיל ב-8 (המכפיל הממוצע) ונקבל 8.8 מיליארד ש"ח – זהו כביכול שווי "ריאלי" (ומעט שמרני לדעתי) לבזק. שווי זה כמובן לא מגלם צמיחה עתידית.

על פי הרעיון הנ"ל, בזק שווה כ-30% יותר ממחירה הנוכחי בשוק, או כ-325 אגורות למניה.

חשוב לציין, כי עדיין קיימים סיכונים בבזק… ירידת ערך פלאפון (חברת בת)… המשך שחיקה ברווחיות (שתפגע בתזרים החופשי)… השקעות כבדות בתשתיות תקשורת (שיפגעו בתזרים החופשי)… אלה תרחישים אשר עשויים לפגוע במחיר המניה על בסיס המודל שהוצג כאן (שהינו רעיוני בלבד!).

הכותב מחזיק במניות בזק

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, ואינו מייעץ לקנות, או למכור מניה ו/או אופציה מכל סוג שהוא. הכותב עלול לקנות או למכור את המניה ו/או אופציה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.  עיין בפטור מאחריות.