לודן – מי את? ולמה בעל הבית אוסף סחורה?

לפני מספר חודשים חבר  שאל את דעתי על חברה בשם לודן, חברה קטנה עם שווי שוק של 55 מ' ש"ח וסחירות דלילה של כ-48 א' ש"ח ביום בממוצע. 
הטריגר שמשך את הסקרנות שלי זו העובדה שבעל הבית (אהרון ארנון) אוסף שם סחורה כבר תקופה ארוכה, והגדיל את החשיפה שלו לחברה בכ-5% בשנה האחרונה.

להלן טבלה מסכמת של הרכישות בין ה 28/9/2017-28/9/2018:

ניתן לראות כי בעל השליטה החל לאסוף סחורה במחירים גבוהים בכ-50%-60% מהמחיר הנוכחי בשוק. שער הקניה הממוצע מסתכם ב-685 אגורות, 42% מעל שער המניה בשוק נכון ל-28/9/18.

החלטתי ללמוד קצת על החברה ולצלול אל תוך דוחותיה הכספיים…

 אז מי את לודן?

החברה נוסדה בשנת 1977 לצורך מתן שירותי תכנון הנדסי, לרבות בתחום מכשור ובקרה לתעשייה התהליכית הכוללת בין היתר את התעשייה הכימית והפטרוכימית (הפקה וייצור מוצרים שמקורם בדלקים, גז, פחם, תירס ועוד). במשך השנים הרחיבה החברה את השווקים בהן היא פעילה גם לתחומי תעשיית המוליכים למחצה והתעשיות הבטחוניות, וכן הרחיבה פעילותה לתחומי התוכנה והבקרה, מערכות בתחום התחבורה הציבורית, ופרויקטים בתחום האנרגיה ואיכות הסביבה.

ללודן חברות בנות בהולנד, בלגיה, רומניה, ספרד, רוסיה וסין. פעילות החברה בסולו איננה רווחית ומתבססת בעיקר על דמי ניהול ודיבידנדים מהבנות, כך שמדובר כאן בחברות החזקות.

פעילות הקבוצה מתחלקת לשלושה מגזרים:

• מגזר ההנדסה – מהווה את עיקר הכנסותיה של החברה (כ-65%) וכולל מספר שירותים:
• ניהול פרויקטים – ניהול ותיאום בין גורמים שונים המעורבים בהקמת פרויקט, הכנת לו"ז, תקציב ובקרה של ביצוע.
• תכנון – הנדסת צנרת, חשמל, מכשור ובקרה, הנדסה אזרחית ועוד.
• שירותי רכש – איסוף מפרטים, מסמכים ומידע טכני למכרזים ורשימות לרכש, הכנת אומדני עלויות, השוואת הצעות ובחירת ספקים וקבלנים לביצוע, הכנת חוזים והזמנות, מעקב משלוחים ועוד.
• פיקות על ההקמה – ניהול ופיקוח של ביצועי העבודות בפועל.

בחלק קטן מהפעילות במגזר משמשת החברה גם כקבלן ביצוע (Turn Key).
להלן פילוח הכנסות במגזר הנ"ל:

במגזר ההנדסה עיקר הכנסות החברה נובעות מחו"ל (אירופה), כ-70%. החברה מציינת כי יש לה לקוח מהותי בחו"ל המהווה יותר מ-10% מסך הכנסותיה.

• מגזר תוכנה ובקרה – המגזר השני בגודלו מבחינת הכנסות (כ-24%), בעל שיעורי הרווחיות הטובים ביותר.

הקבוצה מספקת שירותי בקרה ומשווקת מוצרי תוכנה בתעשייה האזרחית והביטחונית.

• שימקוטק – עוסקת בפיתוח, התקנה ותחזוקה של מערכות כרטוס ממוחשבות ומערכות בקרת כניסה למספר לקוחות מצומצם בישראל בתחומי התחבורה הציבורית (בעיקר רכבת ישראל).
• הקבוצה מתמחה בתחום מערכות בקרה המשמשות לפיקוד ובקרה על תפעול מפעלים, בעיקר בתעשייה התהליכית. בנוסף מתמחה הקבוצה באמצעות חברת ארדן בתכנון וביצוע פרויקטים של אספקת חדרי ישיבות חכמים, התקנת מערכות אבטחה, טלוויזיה במעגל סגור והקלטת דיגיטל.
• מוצרי התוכנה המשווקים על ידי הקבוצה הם בעיקר מערכות אינפורמציה למתן מידע עדכני על מערך המכשור בייצור. מוצרי תוכנה פותחו בעיקר ע"י חברות ובתי תוכנה זרים ומשקיים כתוכנות מדף כאשר לעיתים מבצעת לודן התאמות פר לקוח.

להלן פילוח הכנסות במגזר הנ"ל:

במגזר התוכנה והבקרה כל הכנסות החברה מגיעות מישראל, כאשר קיים לקוח 1 מהותי המהווה מעל 10% מסך הכנסות החברה (סביר שזו רכבת ישראל).

• מגזר פעילות אנרגיה ואיכות הסביבה – במסגרת מגזר זה החברה מספקת פתרונות טכנולוגיים לשפכים תעשייתיים, עריכת סקרי זיהום וביצוע שיקום של קרקעות ומי תהום, עריכת סקרי פליטה וטיפול בגזי פליטה. עיקר הכנסות של מגזר זה, כ-67%, נובעות מחו"ל.

פילוח הכנסות לפי מגזרים בשנים האחרונות:

ניתוח נתונים עיקריים

במחצית הראשונה של 2018 הפסידה החברה 1.2 מ' ש"ח לעומת רווח של כ-4 מ' ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד.

הרווחיות נשחקה כתוצאה מעליה במשכורות ובהפרשות לתנאים סוציאליים (החברה לא פירטה מעבר לכך) ומגידול בהוצאות האחרות שנבע מהפסד של כ-3 מ' ש"ח בחברות כלולות לעומת כ-1 מ' ש"ח אשתקד.
מכפיל הרווח של החברה על בסיס נתוני 2017 עומד כרגע על 5.7, אך אם נסתכל על המכפיל ביחס לארבעת הרבעונים האחרונים, נקבל מכפיל 13. לא אטרקטיבי במיוחד. 

הרווחים/הפסדים מחברות כלולות זה סעיף לא תזרימי. אם ננטרל את ההפסדים מחברות כלולות בארבעת הרבעונים האחרונים (סה"כ 4 מ' ש"ח) נקבל רווח נקי של 6.8 מ' ש"ח לתקופה, כלומר מכפיל של 8 לאחר הניטרול. עדיין, לא מספיק אטרקטיבי לדעתי. מדובר בנייר עם סחירות דלילה שבשורה התחתונה הדוח הציג ירידה בביצועים, אני לא רואה כאן סיבה טובה להכנס כרגע.

סיכונים

• פגיעה/ביטול פרויקט עם רכבת ישראל תפגע מהותית ברווחיות החברה (מסווג כחלק ממגזר התוכנה והבקרה).
• תלות במספר לקוחות מצומצם במגזר האנרגיה המתחדשת.
• כ-54% מהכנסות החברה מקורן באירופה. שחיקה של היורו ביחס לשקל עלולה לפגוע ברווחיות החברה.
• נכון לדצמבר 2017 לחברה הלוואות ושטרי הון שנתנה לחברות בנות בסך של כ-60 מ' ₪. הבנות רשומות במאזן (סולו) בכ-128 מ' ₪ נכון לסוף 2017, קשה לדעת האם ערכן מחויב למציאות או שיש לבצע הפחתה בשווי – פעולה שתגרום לקיטון בהון העצמי.
• יש לשים לב לעמידה בהתניות פיננסיות בבנקים:
  

מסקנות

• ככל שנכנסתי יותר לעומק בדו"ח ובמספרים, הבנתי שכנראה בעל השליטה יודע משהו שאני לא יודע, אחרת אני לא מבין מדוע הוא רכש סחורה כאשר החברה נמצאת במצבה הנוכחי, והציגה תוצאות חלשות במחצית הראשונה של 2018. אני לא אוהב את העובדה שהחברה העלתה משכורות כאשר היא נמצאת בשנה פחות טובה, אך יכול להיות שלא כל כך הייתה להם ברירה – מדובר במשכורות בעלות המכר, כלומר עובדי ייצור/עבודה ישירה וכו'… כך שלפעמים עדיף לשלם למישהו טוב קצת יותר ואחר כך לגדול.
• על אף הרכישות של בעל הבית (בפרמיה רצינית כפי שראיתם), לאור תוצאות מחצית 2018 והחוב המכובד של החברה, אני בוחר לחכות בשלב זה לדו"ח הכספי הבא במטרה לראות מגמת שיפור – נתחיל בזה  שהחברה תרוויח כסף.
• מקריאה בדו"ח הדירוג של האג"ח, נראה כי יתכן ותהיה הורדת דירוג או השלכות שליליות בעקבות הדוח החציוני, אך זו תיאוריה שלי בלבד ואין לה כל בסיס.
• אני מאוד מתחבר לכל עניין האנרגיה הירוקה, העולם הירוק, מיחזור וייעול אנרגטי… ציפיתי לראות שיפור במגזר הסביבה של החברה, אך המחצית הראשונה של השנה חלה האטה מהותית יחסית במגזר הנ"ל.
• אמשיך לעקוב אחרי גברת לודן, כאשר שיפור בפעילות יחד עם הרכישות של בעל השליטה תחזק אצלי את הביטחון לאסוף שם. כרגע אני מחליט לשבת כאן על הגדר.

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, ואינו מייעץ לקנות, או למכור מניה מכל סוג שהוא. הכותב עלול לקנות או למכור את המניה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. כמו כן, הכותב לא התבקש על ידי אף גורם להכין את הרשומה ואינו מקבל כל תמורה שהיא לרבות תשלום על הרשומה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.  עיין בפטור מאחריות.