ארד על שולחן הניתוחים – אולי המונופול האנונימי בישראל

לפני מספר חודשים ראיתי בנטפליקס תוכנית קצרה על התייבשות מי השתייה בכדור הארץ. התוכנית עוררה אצלי את בלוטות המחשבה בהשקעה במים – כן כן, פשוט מים. אז בדקתי האם ישנה אפשרות לקנות כבר היום כמה קובים של מים? או אולי איזה אגם? או שלולית? 🙂

לא מצאתי אפשרות שכזו… אך פתאום הבנתי שאני בעצם כבר מושקע במים … דרך אחזקה (קטנה מאוד אומנם בתיק שלי נכון לכתיבת שורות אלה) בחברת ארד.

מי את ארד?

חברה ציבורית בשליטת קיבוץ דליה וקיבוץ רמות מנשה (27.14% כ"א) בעלת שווי שוק של 1.1 מיליארד ₪, מכפיל רווח של 16.5 (על בסיס תוצאות 9/2018 בגילום שנתי) ותשואת דיבידנד של כ-3.5% בשנה. הקבוצה פועלת (באמצעות מספר חברות בנות – רובן בבעלות מלאה) בתחום מדידת וניהול מערכות מים בארץ ובעולם – ארד מייצרת שעוני/מדי מים ומפתחת טכנולוגיות לקריאה ובקרה מרחוק. לארד שני תחומי פעילות עיקריים:

תחום ה-AMR/AMI: פיתוח, תכנון, ייצור ושיווק של מערכות תקשורת ממוחשבת לקריאה מרחוק במדי מים המיוצרים ע"י הקבוצה. תחום זה היווה כ-73% מסך הכנסותיה של ארד בשנים האחרונות.

תחום המוצרים המכניים: תכנון, פיתוח, ייצור ושיווק מוצרים למדידת מים ונוזלים אחרים. תחום זה מהווה כ-27% מסך הכנסותיה של ארד בשנים האחרונות.

מוצרי החברה משווקים ונמכרים במספר אזורים עיקריים: ארה"ב, אירופה (בעיקר אנגליה וספרד), ישראל, מרכז ודורם אמריקה (בעיקר מקסיקו), ואסיה. לקוחותיה הם בעיקר רשויות מוניציפליות ותאגידי מים.
להלן התפלגות מכירות הקבוצה לפי חלוקה גיאגרפית בשנים 2015-2017:

הקבוצה פועלת בארה"ב באמצעות חברת בת (מאסטר מיטר) ומעריכה את חלקה בכ-10% מסך מכירות מדי המים בארה"ב. בישראל, ארד מוגדרת כמונופול, ומהווה כ-70% מנתח השוק. בנוסף, ארד מעריכה את חלקה בכ-5% מנתח השוק העולמי.
אציין כי בתשעת החודשים הראשונים של 2018 שיעור מכירותיה של החברה (בפילוח גיאוגרפי) דומה למוצג בשנת 2017, עם שחיקה במכירות במקסיקו מול גידול באירופה, אסיה וארה"ב.

כפי שכבר הבנתם, עיקר פעילותה של ארד מגיע מארה"ב, שם גם שיעורי הרווחיות הינם הגבוהים ביותר.
לפי תוצאות 9/2018, שיעורי הרווח התפעולי בארה"ב, ישראל, מקסיקו ואירופה הסתכמו ב- 21.5%, 8.7%, 7.7% ו-2.2% בהתאמה.

להלן התפלגות רווח (הפסד) תפעולי של הקבוצה לפי חלקוה גיאוגרפית לשנים 2015-2017:

עוד קצת תוצאות ומספרים

כפי שניתן לראות מהנתונים עד עתה, השנים האחרונות היו מעט מאתגרות לארד. בשנת 2017 הירידה במכירות בארה"ב העיבה על תוצאותיה (הייתה גם הפרשה חד פעמית – ראו פירוט בהמשך) ומחיר המנייה נע בהתאם. בשנים 2015-2017 הניבה מניית החברה תשואה של 32.5%, כאשר בשנת 2017 כולה ירדה ארד בכ-2.5% (מזכיר לכם שזו הייתה שנת פריחה בבורסה). שנת 2018 הביאה איתה רוח חדשה, וארד הציגה גידול מחודש במכירות בארה"ב, ושיפור בשיעורי הרווחיות.

כאמור, על בסיס תוצאות ספטמבר בגילום שנתי, ארד נסחרת כרגע במכפיל רווח של 16.5. נבחן גם את מכפיל שווי הפעילות (EV) ל-EBITDA ולרווח התפעולי ונקבל מכפיל של 11 ו-14 בהתאמה. לארד ישנן לא מעט מתחרות, אחת מהן היא חברת badger meter  (טיקר: BMI). ל-badger  שווי שוק של 1.7 מיליארד דולר (כך שהיא "קצת" גדולה יותר ממנה) והיא נסחרת במכפילי פעילות לאביטדה ולרווח תפעולי של כ-25.5 ו-31 בהתאמה. לבאדג'ר נתח שוק גבוהה בהרבה (כ-21%) מזה של ארד רק בארה"ב – כך שיש להבין שזו חברה גדולה יותר וחזקה יותר מארד מבחינת נתחי שוק (לפחות נכון להיום).

בשנים האחרונות ארד נסחרת סביב מכפיל רווח 15… מכפיל סביר בהחלט לחברת תעשייתית שלא הציגה תוצאות מבריקות בשנים האחרונות (עד שהגיע השיפור ב-2018). נשאלת השאלה, האם יש להמשיך להתייחס לארד כחברה תעשייתית? או שמא מדובר בחברה תעשייתית טכנולוגית שכזו? ומכאן ישנה הצדקה שתיסחר גם במכפילים גבוהים יותר?

אירועים מהותיים שקרו לאחרונה

• 24/2/2019 – זכייה (באמצעות חברת בת –  watertech) במכרז לאספקת מדי גז באיטליה, בהיקף מוערך של 9 מיליון אירו. האספקה צפויה להתחיל ב-q3/2019  ולהסתיים ב- q1/2020.
• 17/2/19 – זכייה במכרז לאספקת מדי מים לתאגיד המים של העיר סאו פאולו בברזיל, בהיקף כספי מוערך של 6-8 מיליון דולר. המכרז הינו לתקופה של שנה ממועד תחילת האספקה, אשר צפויה להתחיל במחצית השנייה של 2019.
• 27/9/2018 – חתמה ארד על הסכם לרכישת 60% מחברת watertech (חברה איטלקית) בתמורה ל-16 מיליון אירו. במסגרת ההסכם, קיימת אופציה לארד לרכוש את יתר האחזקה בחברה במהלך חודשים יוני-יולי 2022 עבור תמורה שתיגזר מהתוצאות הכספיות של הנרכשת לפי מנגנון המפורט בהסכם הרכישה, המבוסס על מכפיל 8.5 על ה-EBITDA הממוצעת של 5 השנים הקודמות למועד מימוש האופציה.

תיאור Watertech
חברה פרטית שהתאגדה באיטליה בשנת 1999, ועוסקת בפיתוח ייצור והפצה של ציוד לקריאת מדי מים באיטליה ובשווקים נוספים. פעילות הייצור מתבצעת בעיקר במפעל החברה בצפון איטליה. בשנת 2016 רכשה החברה 62% מהון המניות של חברת watertech lassa, העוסקת בהפצת מדי מים וגז בקולומביה.

בשנים 2016 ו-2017 הציגה Watertech רווח נקי של 2.2 ו-2.5 מיליון אירו בהתאמה (ו-EBITDA של 4.1-4.4 מיליון אירו). כלומר, Watertech נרכשה לפי מכפיל רווח של 10.5 (16 מיליון אירו בתמורה ל-60% מהחברה, לחלק ל-2.5).
ארד נסחרת בשנים האחרונות במכפיל שנע סביב 15… ומכאן עצם הרכישה לכשמעצמה מוסיפה לארד ערך באופן מיידי. מדוע?
ארד רוכשת חברה העוסקת בתחום זהה לשלה, במכפיל נמוך יותר משלה עצמה (10.5 מול 15). כעת, שוויה של Watertech על פניו אמור להסתכם ב-37.5 מיליון אירו – 2.5 מיליון אירו רווח נקי * מכפיל 15. זאת, מול שווי של 26.6 מיליון אירו אשר גולם במסגרת עסקת הרכישה – כלומר קיימת כאן "הצפת ערך" של כ-11 מיליון אירו.
רכישת חברות עם פעילות זהה/סינרגטית במכפיל נמוך על מנת להציף ערך זו אסטרטגיה ידועה ושכיחה עוד מלפני כ-50 שנים… כך שארד לא המציאו את הגלגל, אלא קונגלומרטים אמריקאים אי שם בשנות ה-60.

• 13/6/2018 – זכייה במכרז לאספקה, התקנה ותחזוקת מערכת קריאה מרחוק (קר"מ) בתל אביב. ההקמה תבוצע בשני שלבים עיקריים:
  שלב א': אספקה, התקנה והחלפת 32 אלף מדי קר"מ הקיימים כיום ברחבי ת"א.
  בשלב זה תקים החברה פיילוט שיימשך כ-8 חודשים, בו תחליף כאלף מדי מים קיימים. לאחר ובכפוף להשלמת הפיילוט, החברה תחליף את יתרת מדי המים מסוג קר"מ הקיימים כיום ברחבי העיר למדים חדשים ותקים מערכת תקשורת רדיו בכל העיר. שלב א' צפוי להימשך כ-18 חודשים מרגע הזכייה במכרז.
  שלב ב': אספקה, התקנה והחלפה מדורגת של כ-200 אלף מדי מים קיימים בת"א וכולל בבניה חדשה.
  החברה מעריכה את היקפו הכספי של המכרז במקרה ויושלם במלואו בכ- 110 מיליון ₪. ההסכם הוא לתקופה של 7 שנים כאשר לתאגיד המים שמורה האופציה להאריך את תקופה זו עד ל-14 שנים נוספות (כלומר סה"כ 21 שנים במקסימום).
  בנוסף, ארד תספק שירותי תחזוקה, אחריות, הפעלה וניהול שוטף של מדי המים ושל מערכת הקריאה מרחוק על כל מרכיביהם. זאת בתמורה לסכום חודשי קבוע המוערך בכ-20-30 מיליון ₪ למשך 12 שנים.

סיכונים וכוכביות

• רגולטורי: ארד הינה מונופול בתחום מדי המים בישראל. שינוי במדיניות הממשלה, כניסת שחקן חדש לשוק בישראל, או רצון להורדת מחירים עשוי להשפיע על פעילותה כאן.
• תביעות משפטיות: קיימות מספר תביעות לחברה, הרלוונטיות בעיקר לפעילותה בשנים 2004-2009. בנוסף, חלק מנושאי משרה ועובדים בחברה הואשמו בעבירות מרמה כאלה ואחרות על מעשים שנעשו בשנים 2004, 2008 ו-2009 – לפי דברי החברה, הם זוכו על רוב סעיפי האישום (מוזמנים להציץ בביאור 5 לדוחות הכספיים).
• הפרשות: בשנת 2017 רשמה ארד עלות החלפת מוצרים בסך 8.5 מיליון דולר. אי עמידה בהתחייבות כזו או אחרת כלפי הלקוח, או אמידה שגויה של עמידות סוללה (או כל רכיב אחר) עשויה לגרום להפרשות נוספות.
• חשיפה מטבעית ולשינויים במחירי הנחושת – חומר גלם שכיח בפעילותה של ארד.
• יישור ההדורים בין ארה"ב לסין, וכניסת שחקן חדש (וזול) כזה או אחר עשוי לפגוע בפעילותה.
• נכון לסוף הרבעון השלישי של 2018, לחברה גידול ביתרות המלאי – הגורם העיקרי לקיטון בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת אשר הסתכם בכ-1.4 מיליון ₪ בלבד (מול 10.5 מ' ₪ בתקופה המקבילה אשתקד). שיעור ההון החוזר מסך המכירות של החברה ב-9/2018 היווה 66.7% לעומת ממוצע של 45.4% בשנים האחרונות. יתכן והגידול נבע מצפיות החברה לשיפור הפעילות ברבעון הרביעי של השנה – לא מצאתי התייחסות לכך בדוח הכספי.

תלות בספק מהותי – טלמטיקס ווירלס בע"מ

לארד הסכם שת"פ עם חברת טלמטיקס לפיתוח, ייצור ושיווק של מערכות AMR/AMI למדי מים המאפשרים קריאה ובקרה מרחוק. טלמטיקס בעצם מייצרת לארד רכיבים שונים למדי המים שלה, והינה הספק המהותי ביותר של החברה – 20.5% מסך רכישותיה של ארד בשנת 2017 היו מטלמטיקס. ההסכם בין ארד לטלמטיקס חודש ב-8/2017 והינו לתקופה מינימאלית של 6 שנים.

לסיכום

• כדור הארץ הבין כבר מזמן שאנחנו, בני האדם, הורסים אותו. לאט לאט גם אנחנו מבינים עד כמה אנחנו הורסים אותו, ועם תובנה זו ההתעניינות בתחום פעילותה של ארד גדלה ועשויה להתחזק גם בשנים הבאות.
• רכישת Watertech הוסיפה לחברה ערך – אם זה במחיר הרכישה לפי מכפיל נמוך ביחס לתחום פעילותה, ואם זה בחוזים חדשים שכבר נחתמו.
• במהלך 2018 הפעילות בארה"ב חזרה לצמוח, ואיתה חל שיפור בשיעורי הרווחיות. הדוחות הכספיים לשנת 2018 במלואה טרם פורסמו, ומעניין יהיה לראות האם המגמה ממשיכה.
• להסכם עם עיריית ת"א עשויות להיות השלכות חיוביות מאוד בהמשך הדרך. אם הפרויקט יצליח, סביר שרשויות נוספות יתעניינו בשירותיה של ארד, יש כאן גם אינטרס מדיני (לבקר ולכמת בצורה הטובה ביותר את הוצאות ופעילות המים).
• נכון לנקודת הזמן הזו, ארד אינה זולה לדעתי. זו אחזקה נחמדה (וקטנה מאוד) אצלי בתיק, אך לא יותר מזה כרגע. המשך שיפור בתוצאות + פוטנציאל הצמיחה בעתיד + ירידה למכפילים מעט אטרקטיביים יותר… ובלוטות המחשבה שלי ידונו שוב בנושא.

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, ואינו מייעץ לקנות, או למכור מניה ו/או אופציה מכל סוג שהוא. הכותב עלול לקנות או למכור את המניה ו/או אופציה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.  עיין בפטור מאחריות.