עסקת אלון תבור שמה את רפק על המפה

הגעתי לרפק לא מזמן בכלל בגלל אחת הבנות שלה (אלמור חשמל), ומשם התחלתי לחפור ולגלות עניין בחברה. בחודש שעבר התחלתי לעשות ניתוח לרפק, במסגרתו נחשפתי גם לפוסט נחמד של שלומי ארדן, אשר מסביר על החברה ותחומי פעילותה. הימים עברו ודי זנחתי את הניתוח שלי, ואז הגיעה השבוע הזכייה במכרז לרכישת תחנת אלון תבור מחברת החשמל.

חברת MRC , שבה מחזיקות רפק אנרגיה (31%), מבטח שמיר (35%) והסינים (34%) – זכתה במכרז הנ"ל, זאת לאחר שהציעה סכום של 1.87 מיליארד ש"ח.
במבט ראשון, הסכום נראה גבוה… מהיכרותי עם המדינה, מי שרוכש ממנה את "נכסיה המופרטים" בדרך כלל ירוויח מכך בגדול בטווח הארוך. אז… החלטתי להחזיר את רפק לשולחן הניתוחים.

קצת על רפק

רפק הנה חברה ותיקה בשוק שלנו, אשר ביצעה רה ארגון בשנים האחרונות ושינתה את פניה.
כשהתחלתי לכתוב את הפוסט במקור, רפק נסחרה בשווי שוק של כ-150 מ' ש"ח – כעת, בעקבות הזכייה במכרז, היא כבר שווה 191 מ' ש"ח (המניה עלתה כ-25% בשלושה ימים).

רפק הנה חברת אחזקות ולה ארבעה תחומי פעילות: תחום הייעוץ (ביטחון, תקשורת ושידור), תחום ייצור חשמל (באמצעות "רפק אנרגיה"), תחום פרויקטי חשמל (ביצוע פרויקטים ומתן שירותי אחזקה בתחומי החשמל והאנרגיה הירוקה – לתחום זה אחראית "אלמור חשמל") ותחום הסחר.
בפוסט זה, אתמקד בעסקת אלון תבור והפוטנציאל הגלום בפעילות ייצור החשמל, כאשר ברצוני לציין כי שני תחומי הפעילות העיקריים (והמעניינים לדעתי) של רפק הם תחום פרויקטי החשמל (כ-65% מהכנסות רפק בשנת 2018) וייצור החשמל כאמור.

קצת על אלמור

רפק הנה בעלת השליטה באלמור, כאשר היא מחזיקה 50.1% מסך מניותיה. אלמור היא חברה ציבורית, הנסחרת לפי שווי שוק של 203 מיליון ש"ח – עיקר פעילותה מתבסס על הקמת ומתן שירותי אחזקה לתשתיות חשמל (כאלה ואחרות) ואנרגיה ירוקה.

להלן נתוני הכנסות ורווחיות באלמור בשלוש השנים האחרונות:

החברה הציגה שיעורי רווחיות מרשימים גם בדוחות Q1/2019 – רווח נקי של 6.4 מ' ש"ח מול הכנסה של 92 מ' ש"ח. בגדול, אלמור היא חברה פרויקטאלית, אשר מציגה שיעורי רווחיות גבוהים יחסית (7%-9%) ל"קבלני ביצוע" בענפי החשמל והתשתיות.

נבחן את שיעור הרווח הנקי ב-4 "קבלני ביצוע" העוסקים בתחומים דומים/שונים מאלמור בשנים האחרונות: נקסטקום – שיעור רווק נקי של 3.5%; לסיכו – 2% עד 3.5%; לודן – במקרה הטוב כ-3%; אינטר תעשיות – במקרה הטוב באזור 1.7%. לא מסובך להבין שאלמור כנראה עושה משהו טוב… ולמרות הירידה בשיעור הרווח בתחילת 2019, היא עדיין מרוויחה כסף בצורה מרשימה. ה"כוכבית" שלי באלמור, זו הכניסה (ורצון החברה להתרחב) בתחום הביו גז. תחום זה, ידוע כאחד הקשים והפחות רווחיים…ראו מקרה לודן.

אחזקתה של רפק באלמור שווה היום כ-100 מיליון ש"ח (50% מ-203 מיליון שווי שוק). משנת 2016 ועד היום, אלמור חילקה דיבידנדים בסכום מצטבר של 60.5 מיליון ש"ח, מתוכם 7 מיליון בשנת 2019. החברה נסחרת כיום לפי מכפיל רווח של 8.3 על בסיס תוצאות Q1/2019, ונראה כי היא מהווה (נכון להיום) תשתית יציבה (ומניבה) לרפק, החברה האם.

נחזור לרפק

במבט ראשון, מאזנה המאוחד של רפק נראה מנופח. לחברה כ-116 מ' ש"ח מזומנים והשקעות לט"ק, אל מול 944 מ' ש"ח חוב פיננסי. כלומר, חוב נטו בסך 828 מ' ש"ח, לחברה שהכניסה בשנת 2018 כ-420 מ' ש"ח ורשמה רווח נקי של מיליון ש"ח בלבד – מנופח לא?
אז זהו… שהמאזן של רפק הזכיר לי את המאזן של חברת אנלייט אנרגיה מלפני מספר שנים (אז נכנסתי להשקעה בה). לפני כ-5 שנים, בחנתי את אנלייט אנרגיה והבנתי שהמאזן בה "מעוות" בעיקר לנוכח צורת הרישום של התחנות הסולאריות שלה (בחלק מהמקומות) ומכורח העובדה שכרגע אנו רואים חוב פיננסי גדול, אשר בעתיד יגיע בגינו תזרים דיי פרמננטי אשר אמור להניב תשואה יפה לטווח ארוך (15-25 שנה). באנלייט, היה פשוט צורך להוון את התזרים החזוי שפרסמה החברה, תחת כמה הנחות שלי שהוספתי ממניעי שמרנות, לקבל את השווי הנוכחי ולהבין שהיה כאן אפסייד גדול מאוד על הנייר.
נחזור לרפק… ברבעון הראשון של 2019, רשמה החברה הכנסה של 137 מ' ש"ח והרוויחה 1.3 מ' ש"ח – כאמור, לא מסתדר לנו עם החוב האדיר. נביט בדו"ח סולו שלה ונראה ששם החוב הפיננסי נטו שלילי.

רוב החוב נמצא תחת "רפק אנרגיה"

אשר מוחזקת 50% ע"י רפק ו-50% ע"י ג'נריישן קפיטל, שרכשה את חלקה מרפק בשנת 2018 בתמורה כוללת של 70 מיליון ש"ח (מזה 10 מ' ש"ח הלוואת בעלים לרפק אנרגיה).
רפק אנרגיה היא שותפה (31%) של מבטח שמיר והסינים ברכישת תחנת הכוח באלון תבור מחברת החשמל. בנוסף, היא מקימה 2 תחנות כוח בהשקעה כוללת של כ-1.1 מיליארד ש"ח: אחת באלון תבור (73 מגה וואט) והשנייה ברמת גבריאל (73 מגה וואט).
החברה לקחה אשראי בנקאי (בעיקר מדויטשה בנק ובנק מזרחי) והלוואת מזנין (מלאומי פרטנרס) לצורך הקמת תחנות הכוח הללו – כיום האשראי הנ"ל עומד על כ-580 מיליון ש"ח. ברפק טוענים שהקמת 2 התחנות כבר כמעט והושלמה והן צפויות להתחיל להכניס כסף כבר במחצית השנייה של 2019 עם חוזים ארוכי טווח (עד 25 שנה).
להלן תחזית החברה להכנסות 2 התחנות הנ"ל לפי דוחות בהנחה של פעילות מלאה:

בדוחות רפק לשנת 2018, צורפה הערכת שווי חיצונית אשר מעריכה את שווי 2 התחנות בכמיליארד ש"ח נכון להיום. בהערכת השווי, השתמש המעריך בריבית היוון של 9.3% – לדעתי הוגן לחלוטין, יש שיאמרו שניתן להוון אף בריבית נמוכה יותר (ובכך להעלות את הערך הנוכחי של הנכס). מצרף לכם כאן קישור להערכת השווי של fair value.

1.87 מיליארד ש"ח…הרבה כסף בשביל תחנת כוח?

בדוח הכספי של חברת החשמל למרץ 2019, ניתן לראות כי תחנת הכוח (שנרכשה) באלון תבור רשומה לפי שווי של 830 מיליון ש"ח "בלבד":

אז בחייאת… על מה לשלם עוד מיליארד שקל?
תחנת הכוח באלון תבור עובדת על גז ומסוגלת לספק עד 583 מגה וואט נכון להיום, כאשר יש במתחם התחנה גם 2 טורבינות העובדת על סולר – אשר כמעט ואינן פעילות כיום. במסגרת המכרז לרכישת התחנה, התחייבה המדינה לרכוש/לתת ל-MRC סכום מינימלי בגין ייצור חשמל ב-2 טורבינות הסולר הללו, על אף היותן כמעט ולא פעילות. המדינה בעצם נתנה "מתנה" ל-MRC, בשווי של כ-50 מיליון ש"ח בשנה למשך 15 שנים. שווי ה"הטבה" הזו צפוי להסתכם בכ-750 מיליון ש"ח. בנוסף, קיימת אפשרות להקים תחנות נוספות במתחם התחנה באלון תבור, אשר יוכלו לייצר עוד כ-230 מגה וואט.
מחפירה בדוח של חברת החשמל, ניתן לראות כי אלון תבור הרוויחה 60 מיליון ש"ח ו-15 מיליון ש"ח בשנים 2017 ו-2018 בהתאמה. אם ננטרל הוצאה חד פעמית בשנת 2018, הרוויחה התחנה כ-38 מיליון ש"ח. ברבעון הראשון של 2019, התחנה הרוויחה כבר רווח נקי "מתואם" (בנטרול הוצאה לא פרמננטית) של כ-13 מיליון ש"ח – כלומר, 52 מ' ש"ח בגילום שנתי.
בואו נחשוב פשוט…

אם ניקח את הרווח "המתואם" ל-Q1/2019 בגילום שנתי, ונזרום אתו על פני 25 שנים, נגיע לכ-1.14 מיליארד ש"ח – לזה נוסיף את "ההטבה" מטעם המדינה – והנה חצינו את המחיר ששולם בעבור התחנה.
אם נסתכל על זה בגסות ובלי יותר מדיי תחכום פיננסי, זה אומר שתוך 25 שנה תחזור ההשקעה = תשואה של 4% בכל שנה… בתזרים יציב עם סיכון נמוך יחסית (צריכת החשמל רק גדלה וגדלה).

אבל רגע…
MRC לא כפופה להסכמים של חברת החשמל, אשר נחתמו במחירים גבוהים ולא תחרותיים יחסית. עובדה זו, יכולה לחסוך לבעלים החדשים של תחנת אלון תבור מיליוני שקלים בעלויות הפעלת התחנה.
להלן פירוט עלות הפעלת מערכות החשמל על פי תוצאות חברת החשמל לשנת 2018:

ניתן לראות כי הפעלת מערכות חשמל מהווה 50%-65% מסך העלות, תלוי לאיזה נתון אנו מתייחסים. השכר שמשולם בחברת החשמל לעובדי ה"ייצור", כנראה שלא ישולם באותם השיעורים לאורך זמן גם תחת הכובע החדש של חברת MRC – כלומר, זהו סעיף שניתן לקצץ בו. את עלויות הדלקים/רכישות חשמל, כעת תחת ה"כובע החדש", גם כאן ניתן לקצץ בצורה ניכרת. על פי פרסומים (ראו קישור מצורף מכלכליסט), MRC הולכת לחסוך עשרות אחוזים בהוצאות על גז (או "דלק").

אם כך…
החברה תחזיר את ההשקעה (1.87 מיליארד ש"ח) על התחנה הרבה יותר מהר. ההכנסה באלון תבור הסתכמה ב-600 מ' ש"ח, 522 מ' ש"ח ו-143 מ' ש"ח בהתאמה בשנים 2017, 2018 וב- Q1/2019. עלות הפעלת מערכת החשמל הסתכמה באותן תקופות ב-557 מ' ש"ח, 498 מ' ש"ח ו-137 מ' ש"ח בהתאמה.

נקצץ 10% מעלות הפעלת מערכת החשמל בתחנת אלון תבור, והנה לנו גידול משמעותי ברווח הגולמי.
נמשיך לרוץ עם הרעיון, ונבין שרווח נקי של 80 מיליון ש"ח כעת זו ממש לא מילה גסה (לדעתי).
כעבור 14 שנים לערך החברה תרוויח במצטבר 1.12 מיליארד ש"ח, לזה נוסיף את "ההטבה" (750 מיליון ש"ח) מהמדינה ונגיע לסכום שבו בוצעה העסקה – 1.87 מיליארד ש"ח.
כאן כבר מדובר על תשואה שנתית של מעל ל-7%… כאשר עוד לא דיברנו על פיתוח התחנה ומיצוי הפוטנציאל המקסימאלי של השטח.

שורה תחתונה

• בהנחה שהתחנה הנרכשת באלון תבור אכן תציג רווח נקי של כ-80 מ' ש"ח. 31% מזה הולך לרפק אנרגיה, ו-50% מזה "ישתרשר" עד לרפק = 12 מיליון ש"ח. שווי השוק של רפק עומד כיום על 191 מיליון ש"ח, ומכאן רק על בסיס ה"רווח הרעיוני" שהוצג כאן בפוסט, אנחנו מדברים על מכפיל הנושק ל-16. זאת מבלי להתייחס ליתר הפעילות של רפק (אלמור, הקמת 2 תחנות נוספות – אלון תבור ורמת גבריאל, תחום הייעוץ ועוד).
• שווי אחזקתה של רפק באלמור שווה היום לכשעצמה כ-100 מיליון ש"ח.
• מאזנה המאוחד של רפק מנופח בחוב אדיר, אך אם נסתכל על הסולו, נבין שרוב החוב יושב למטה – בחברת רפק אנרגיה. החוב נלקח לצורך הקמת 2 תחנות כוח בהשקעה גדולה של 1.1 מיליארד ש"ח לערך. התחנות הללו צפויות להתחיל להניב הכנסות ממש בתקופת הזמן הנוכחית, ומכאן החוב יפחת אט אט עם הזמן… והחברה תקבל תזרים קבוע ויציב יחסית בגינן.
• תמיד קיים סיכון שהכוכבים לא יסתדרו בדיוק כמו שרוצים, שאחת התחנות תחווה כשל תפעולי כלשהו, שתהיה שריפה, שעלויות ההקמה/פיתוח יעלו יותר מהצפוי… ועדיין… אני חושב שרפק היא אחת החברות המעניינת בשוק שלנו, למי שמעוניין לרוץ איתה למרחקים ארוכים.

הכותב מחזיק במניות רפק

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, ואינו מייעץ לקנות, או למכור מניה ו/או אופציה מכל סוג שהוא. הכותב עלול לקנות או למכור את המניה ו/או אופציה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.  עיין בפטור מאחריות.