חמת על שולחן הניתוחים – ירידה בהתחלות הבנייה פגעה בה, המגמה תמשיך?

אתמול פורסם באתר של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה כי ב-12/2018-2/2019 חל גידול בביקושים לדירות חדשות – שיפור של 1.3% לעומת שלושת החודשים הקודמים. הכמות המבוקשת מורכבת מדירות חדשות שנמכרו (כ-62% מסך הכמות) ומדירות חדשות שלא למכירה שהחלה בנייתן (לשימוש עצמי של בעל הקרקע, קבוצות רכישה, להשכרה – כ38% מסך הכמות המבוקשת).
בלמ"ס מציינים כי לאחר ניכוי עונתיות, מסתמנת בתקופה זו ירידה של 3.5% בביקושים.

להלן גרף המציג את הכמות המבוקשת של דירות משנת 2013 ועד היום:

אם נתייחס אך ורק למכירת דירות חדשות (בניכוי עונתיות וללא דירות שאינן למכירה), חל גידול של 2.5% בשלושת החודשים האחרונים ביחס לקודמם. החל מחודש 4/2018, חל גידול חודשי ממוצע של 2.7% בכמות המבוקשת לדירות חדשות, לעומת שחיקה חודשית ממוצעת של 1.5% ב-3/2018-7/2015.
מבלי להמשיך ולחפור בנתונים, ניתן להבין כי חל גידול בביקוש… אך מה מבחינת ההיצע?

ניתן לראות כי התחלות הבנייה נמצאות במגמת ירידה כבר מסוף 2016.
הביקוש גדל, ההיצע קטן… מה עכשיו?
-עליית מחירים גורפת?
-גידול בהתחלות הבנייה ומתן מענה לביקושים?
-הקמת ממשלה חדשה שתאיץ את התחלות הבנייה ותנטוש תוכנית שלא הוכיחה את עצמה (שלא נאמר כושלת) בשם "מגריל למשתכן"?
יתכן וכל התשובות נכונות… להערכתי (הלא מקצועית) סביר שאזורי ביקוש חמים "יהנו" מעליות מחירים מול כאלה ש"נהנו" מעליות מחירים ללא הצדקה בשנים האחרונות (ראו מקרה חריש, כרמי גת…).

הסקירה של הלמ"ס הזכירה לי שהבטחתי לכם פוסט נוסף על חמת, ועוררה את האצבעות שלי בחשק עז להקליד ולשפוך "אינפוטים" נוספים שיש לי על החברה.
כתבתי על חמת כאן במספר פוסטים (פוסט 1, פוסט 2), וחלק מהאינפורמציה שתוצג כאן תמוחזר מהם.

מי את חמת?

חמת הינה חברה ציבורית הנסחרת נכון לכתיבת שורות אלה לפי שווי של 318 מיליון ש"ח. מחזור המסחר הממוצע בה עומד על כ-220 אלף ש"ח ביום, ומכפיל הרווח שלה בשלוש השנים האחרונות נע בטווח של 9.5-16.

החברה עוסקת בעיקר בייצור ברזים, כיורים ומגוון כלים למטבח ולאמבט.
מצרף לכם כאן קישור להסבר נחמד מאוד של עירא קראוס מ"גלובס" על החברה, הכולל ראיון עם המנכ"ל רועי רגרמן.
מרבית מוצריה של חמת משווקים תחת מותגים שלה ושל בנותיה (חרסה, ליפסקי, חמת, HAMAT, HOUZER) וישנם מספר לקוחות בחו"ל עבורם מייצרת החברה מוצרים המשווקים תחת שם הלקוח (private label). מרכז פעילותה של הקבוצה הינו בישראל, ושם לה שלושה אתרי ייצור – באשדוד (ייצור ברזים ומקלחונים) , בבאר שבע (ייצור כיורים וכלים סניטריים) ובברקן. בנוסף, לחברה מפעל שהוקם לאחרונה בטורקיה (פירוט בהמשך), ואתרים לוגיסטיים בישראל ובארה"ב.

בעל הבית בחמת הוא יואב גולן, אשר מחזיק בה כ-57%. בחודשים האחרונים הגדיל גולן את אחזקתו בחברה בסכום של כ-5.7 מיליון ש"ח.
להלן טבלה המפרטת את רכישותיו של גולן בחברה החל מיולי 2018:

בסוף יוני 2018 השלימה חמת גיוס הון בסך 42 מיליון ש"ח (כ-9.8% מהון החברה דאז), בה השתתף גולן ורכש מניות בכ-2.5 מיליון ש"ח כמתואר בטבלה. מאז ההנפקה ועד היום, רכש גולן מניות בחברה בסכום כולל של כ-3.2 מיליון ש"ח. המחיר הממוצע של הרכישות בתקופה המוצגת עמד על 1063 אגורות – כ-16% מעל המחיר כרגע בשוק. אם ננטרל את השתתפותו של גולן בהנפקה בשנה שעברה, המחיר הממוצע של רכישותיו עמד על 961 אגורות – כ-5% מעל המחיר הנוכחי בשוק.

אירועים מהותיים שקרו לאחרונה:

• בסוף שנת 2015 ייסדה החברה יחד עם שותף טורקי (ספק כלים סניטריים) חברת בת בטורקיה בשם MANISA לצורך הקמה של מפעל לייצור כלים סניטריים – חמת מחזיקה בה 85%. בשנים האחרונות הוקם המפעל הנ"ל בהשקעה כוללת של כ-19 מיליון אירו. להערכת החברה, המפעל החדש יאפשר לה לקצץ עלויות בכ-30%-40% (כוח עבודה זול יותר מישראל), להיות תחרותיים יותר במחיר הסופי ללקוח ולחדור לשווקים חדשים. במרץ 2019, התקשרה MANISA עם חברה גרמנית בהסכם ראשון כיצרן לכלים סניטריים. בשלה זה, מעריכה החברה כי הכנסותיה הצפויות בגין ההסכם יהיו לפחות 750 אלף אירו בשנה.
• בינואר 2018, השלימה החברה עסקה לרכישת 80% מחזיבנק בתמורה לכ-75 מיליון ש"ח. חזיבנק פועלת בתחום יבוא ושיווק של חיפוי קרמיקה, שיש ואבן, פרקטים, כלים סניטריים, ברזים ומוצרי גמר שונים לעיצוב ואבזור הבית. חזיבנק משווקת את מוצריה באמצעות אולם תצוגה ליד מתחם דן דיזיין סנטר בבני ברק. לחמת אופציה לרכוש את ה-20% הנוספים בחזיבנק, ולאחרונה פורסם כי ברצונה לממש את האופציה בתמורה לכ-23 מ' ש"ח. במידה ותושלם העסקה, חמת שילמה בעבור חזיבנק סכום כולל של 98 מיליון ש"ח. בשנים 2016-2018, ממוצע הכנסותיה של חזיבנק עמד על 137 מ' ש"ח, והרווח התפעולי הממוצע עמד על 15.2 מ' ש"ח – אציין כי חלה ירידה בפעילות בשנת 2018 ביחס לקודמתה. שיעור הרווח התפעולי של חזיבנק בשלוש השנים האחרונות עמד על כ-11% בממוצע – אם נבחן את הפרמטר הנ"ל אצל חמת, נקבל 12.5%.
• בסוף יוני 2018 השלימה החברה גיוס הון כמתואר לעיל.

חמת מדווחת בדוחותיה הכספיים לפי שישה מגזרים:

ברזים – ייצור, שיווק ומכירה של ברזים למטבח ולאמבט. מגזר זה מהווה כ-20% מסך הכנסות החברה ולו שיעור רווח תפעולי ממוצע של 22% בשלוש השנים האחרונות.
כלים סניטריים – ייצור, שיווק ומכירה של כלים סניטריים מחרס ובעיקר אסלות וכיורים. במהלך 2018 הושלמה הקמת מפעל חדש בטורקיה (תחת חברת MANISA) – החברה מתעתדת להגדיל את פעילותה במגזר הנ"ל ולפתח אותו גם בחו"ל. מגזר זה היווה כ-12.5% מהכנסותיה של חמת בשנת 2018, ובו מפסידה החברה כסף ברמה התפעולית בשנתיים האחרונות – שיעור רווח תפעולי של 3.5% בשנת 2016.
פלסטיק ואינסטלציה – ייצור, שיווק ומכירה של מוצרי אינסטלציה מפלסטיק (צנרת, מיכלי הדחה, מושבי אסלה, מוצרי תבריג, מוצרי מעוצבים לאמבט ועוד). מגזר זה היווה כ-15.5% מסך הכנסות החברה ולו שיעורי רווח תפעולי ממוצעים של 18.3% בשלוש השנים האחרונות.
הפצה – יבוא, שיווק והפצה בישראל של ברזים ואביזרים נלווים, מוצרי אינסטלציה, אביזרי השקיה וגינון, כלים סניטריים ואביזרים נלווים לאמבט. מגזר זה היווה כ-17.5% מהכנסות החברה בשנת 2018, ולו שיעור רווח תפעולי של 4% בשנים 2016-2018.
קמעונאות וקרמיקה (חזיבנק) – יבוא, שיווק, מכירה והפצה בישראל של חיפויים, ריצופים, שיש, פרקטים, כלים סניטרים, ברזים ומוצרי גמר לעיתוב ואבזור הבית. בשנת 2018 היווה המגזר הנ"ל 28.5% מהכנסות החברה.
אחרות – לחברה הכנסה נוספת ממכירת מקלחונים, ערכות ואביזרי מקלחת, אמבטיות, שיווק והפצה בארה"ב של מוצרים סניטריים תחת חברת הבת HOUZER. מכירות אלה נכנסות למגזר "אחרות" בשל היותן קטנות כל אחת בפני עצמה. הכנסות המגזר היווה כ-15% מסך הכנסות חמת לשנת 2018, ושיעור הרווח התפעולי הסתכם בממוצע על 21.2% בשלוש השנים האחרונות. אציין כי זהו המגזר בו חלה השחיקה המהותית ביותר ברווחיות התפעולית בשנים האחרונות (17.7% בשנת 2018 מול 25.1% בשנת 2016).

תוצאות ומספרים

חמת הרוויחה כ-26 מ' ש"ח מול 32 מ' ש"ח בשנת 2017. הרווח הנקי מוטה לרעה עקב חשיפה ללירה הטורקית בחברת MANISA. מהרבעון השלישי החשיפה הזו צומצמה מהותית (ראו פירוט בפוסטים קודמים שלי על החברה). ההפסד בגין החשיפה הסתכם באזור של 8 מ' ש"ח (+-), ובנטרולו אנחנו מדברים על רווח נקי של 33-34 מ' ש"ח.
אם נתייחס ל"רווח הרעיוני" שהצגתי, נקבל חברה במכפיל רווח של כ-9.3 נכון לכתיבת שורות אלה.

החברה הציגה מחדש נתונים לשנת 2016. מחפירה שלי בדוח אני מבין שחמת הכירה בתביעה בסך 7.2 מ' ש"ח מצד המדינה נגד חרסה (פורסם ב-13/3/19). חמת הפחיתה את הסכום הנ"ל מתוצאות 2016 ובגין זה ביצעה מחיקה בהון שכמובן משתרשר עד לשנת 2018.

החוב הפיננסי נטו צמח מ-122 מ' ש"ח בשנת 2016 לכ-219 מ' ש"ח בסוף 2018. הגידול הנ"ל נבע בעיקר לצורך רכישת חזיבנק, וההשקעות בהקמת המפעל החדש בטורקיה. יחס החוב נטו ל-EBITDA עומד כרגע על 3, מול יחס של 2.1 בשנת 2016.
אציין כי בנטרול ההשקעות במפעל בטורקיה, אנחנו מדברים פה על יחס חוב נטו ל-EBITDAPEX של 3.6.

לחמת מספר קרקעות עליהן יושבים המפעלים שלה, בין היתר קרקע בב"ש הרשומה בספרים לפי עלות של 34 מ' ש"ח. גולן (בעל הבית) כבר דיבר בזמנו על כוונתו לסגור את המפעל בב"ש ולהעביר את הפעילות למפעל בטורקיה. עכשיו, שהמפעל בטורקיה כבר הוקם ומתחיל לעבוד, אני לא רואה סיבה מדוע לא לדלל חלק/כל מהאחזקה בקרקע ולקבל בגינה תמורה – אנחנו מדברים פה על 24 דונם באזור התעשייה של ב"ש. מבדיקה חפוזה (ולא מייצגת) שביצעתי ברחבי הרשת, מחיר לדונם אחד באזורים בהם נמצא המפעל בב"ש נעים בטווח של 2.5-3.5 מ' ש"ח. כלומר, להסיק שניתן למכור את הקרקע בכ-60 מ' ש"ח זוה הערכה שמרנית למדיי (להערכתי). במידה וגולן אכן ילך על מהלך שכזה, חמת עשויה לרשום רווח חד פעמי בסך 26 מ' ש"ח לפני מס – וזה בשמרנות לדעתי.

נסכם בזה

• חמת נסחרת כרגע במכפיל אפקטיבי של כ-9.3 לדעתי.
• קיים חוב אבל אני חי איתו בשלום נכון לנקודת הזמן הזו.
• החברה יכולה למכור כעת חלק/כל המפעל בב"ש (או להשכיר לצד ג') ולהכניס ככה עוד כסף לאחר שסיימה להקים את המפעל בטורקיה. בנוסף, היא צפויה לחסוך בגין המפעל החדש עלויות, ושואפת לחדור לשווקים חדשים (בעיקר באירופה).
• קיים סיכון של המשך האטה בשוק הדיור/העולמי , אשר עשוי לפגוע בתוצאות החברה.
• בעל הבית (יואב גולן) רכש מניות בחברה לאחרונה בהיקפים מכובדים.
• אני לא רואה יותר מדי סיכון באחזקת חמת במחיר הזה… חושב שיש כאן ללונג ראן יותר סיכוי מסיכון.
• אני מחזיק במניות החברה.

נ.ב קטן (ולא קשור)

מי שעוקב כאן, יודע את דעתי לגבי השווקים ומספר מניות הנסחרות בארה"ב (נטפליקס, אמאזון…).
אני מחזיק שורט דיי גדול על נטפליקס, גם מתוך רצון לגדר את התיק, וגם מתוך מחשבה שהיא פשוט מתומחרת על פלנטה אחרת. מחר תפרסם נטפליקס את דוחותיה הכספיים לרבעון הראשון של 2019…נקווה לטוב…או בעצם לרע 😉

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, ואינו מייעץ לקנות, או למכור מניה ו/או אופציה מכל סוג שהוא. הכותב עלול לקנות או למכור את המניה ו/או אופציה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.  עיין בפטור מאחריות.