דלתא גליל על שולחן הניתוחים – ממש לא רק פיג'מה

ביום שישי האחרון פרסמה חברת האופנה הבינלאומית VF (בעלת מותגי North Face ,Vans ועוד) את דוחותיה הכספיים לרבעון הרביעי של 2018 וסיפקה ציפיות להמשך.
הכנסות החברה צמחו בכ-8% לעומת הרבעון המקביל, הרווח התפעולי גדל ב-22% והרווח הנקי הסתכם ב-463 מיליון דולר מול הפסד של 90 מיליון דולרים אשתקד.
בתגובה לדו"ח מנית החברה (טיקר VFC) טיפסה בכ-12% במחזור גבוהה – בערך פי 2.5 מהמחזור הממוצע בשלושת החודשים האחרונים.

VF הזכירה לי חברה אחרת, דלתא גליל, אשר רכשה חלק מפעילותה ביוני 2016 בתמורה ל-120 מיליון דולר. הרכישה כללה נכס בקליפורניה (שכבר נמכר מאז בכ-29 מיליון $) ופעילות חטיבת CBC שכללה שלושה מותגי פרימיום: 7 For All Mankind, Ella Moss ו-Splendid.

בתחילת 2012 נכנסתי להשקעה בדלתא, ולאחר כשלוש שנים (לא סגור בדיוק על התאריכים) יצאתי ממנה ברווח מדהים והמשכתי הלאה. הדיווח של VF עשה לי חשק לבחון מחדש את דלתא ולהציץ קצת במספרים.

אז קודם כל… מי את דלתא?

הקבוצה נוסדה בשנת 1975 ובשנת 1982 הפכה לציבורית בבורסה בת"א. דלתא עוסקת בפיתוח, עיצוב, ייצור, שיווק ומכירה של מוצרי הלבשה תחתונה, גרביים, הלבשת ילדים, הלבשת פנאי ולבוש ספורט (activewear). בנוסף, בעקבות רכישת הפעילות מ-VF כמתואר לעיל, עוסקת הקבוצה בייצור, עיצוב ושיווק של מוצרים ממותגים בקטגורית הג'ינס לגברים ולנשים והלבשה עליונה ומוצרים נלווים.
ביולי 2018 רכשה הקבוצה את חברת Eminence בכ-144 מ' דולר. אמיננס עוסקת בתחום פעילותה של דלתא, ומוכרת הלבשה תחתונה וביגוד לנשים, גברים וילדים באירופה (בעיקר בצרפת). הרווחיות הגולמית של אמיננס מרשימה, ונעה בטווח של 38.7%-69.1% (תלוי במוצר ובמותג) וכנגזרת החברה הציגה שיעור רווח תפעולי של 12% מסך הכנסותיה במחצית הראשונה של 2018. מנגד, החברה אינה רווחית במיוחד בשורה התחתונה עקב הוצאות מימון שהכבידו על תוצאותיה.

שווי השוק של דלתא עומד נכון לכתיבת שורות אלה על 2,482 מיליון ₪ ולה מעל ל-11.5 אלף עובדים הפרושים ב-11 מפעלים ומאות חנויות ברחבי העולם.

דלתא מוכרת מוצרים תחת מותגים שלהם יש לה זיכיון ( lacoste ,tommy Hilfiger ,converseועוד), מותגים בבעלותה ("דלתא", FIX, Ella Moss ועוד) וגם מייצרת מוצרים למותגים מובילים (Private Label) כגון Walmart, nike, calvin klein  ועוד.

תחומי פעילות

לדלתא חמישה תחומי פעילות המדווחים כמגזרים בדוחותיה הכספיים:

• דלתא ארה"ב (31% מהמכירות): במסגרת תחום זה הקבוצה עוסקת בפיתוח, עיצוב ושיווק מוצרי הלבשה תחתונה, גרביים והלבשת Activewear למותגים פרטיים (Private Label) הנמכרים לרשתות הקמעונאיות הגדולות בארה"ב. כמו כן עוסקת בפיתוח ושיווק מותגים להם קיבלה זיכיון ותחת מותגים אשר בבעלותה. תחום פעילות זה מרכז גם את פעילות ההלבשה התחתונה בבריטניה.
• חטיבה גלובלית פלח שוק עליון (21% מהמכירות): במסגרת תחום זה הקבוצה עוסקת בעיקר בפיתוח, בעיצוב, בייצור ושיווק מוצרי הלבשה תחתונה לגברים ונשים, גרביים והלבשת Activewear המיוצרים במפעלי החברה ונמכרים לרשתות קמעונאיות ולמותגים מובילים באירופה ובארה"ב.
• דלתא מותגים אירופאים – פעילות "שיסר" ו"אמיננס" (18% מהמכירות): במסגרת תחום זה הקבוצה עוסקת בפיתוח, עיצוב, ייצור ושיווק מוצרי הלבשה תחתונה וכן הלבשת Activewear  בעיקר תחת המותג "שיסר", הנמכרים ללקוחות בגרמניה ובמדינות נוספות במערב אירופה הן באמצעות רשת החנויות של שיסר, אתר האינטרנט שלה והן בפעילות סיטונאית לרשתות שיווק קמעונאיות. חלקו של תחום זה צפוי לגדול כעת לאור רכישת אמיננס.
• דלתא מותגי פרימיום (18% מהמכירות): במסגרת תחום פעילות זה, עוסקת הקבוצה בפיתוח, עיצוב ושיווק של מוצרי פרימיום תחת המותגים 7 For All Mankind, Ella Moss ו-Splendid.
• דלתא ישראל (12% מהמכירות): במסגרת תחום זה הקבוצה עוסקת בפיתוח, עיצוב ושיווק מוצרי הלבשה תחתונה ממותגת לנשים וגברים, גרביים, וכן מוצרי הלבשה לילדים (בעיקר תחת המותגים "דלתא", "Puma", ו-"Fix").

להלן התפלגות מכירות החברה לפי אזורים גאוגרפיים:

לקוח מהותי – וולמארט

וולמארט הינו לקוח מהותי של הקבוצה, אשר המכירות אליו מהוות מעל ל-10% מהמחזור. בשנת 2017 הסתכמו המכירות לוולמארט ב-158 מיליון דולר (כ-12% מסך המכירות) לעומת 153 מיליון דולר בשנת 2016 (כ-13% מהמחזור). דלתא מציינת בדוחותיה הכספיים כי קיטון בהיקף הפעילות מול וולמארט עלול להשפיע באופן מהותי על תוצאותיה.

ניהול מלאי והון חוזר

החברה פועלת בשתי שיטות מכירה: הזמנות ספציפיות בעיקר בתחום פעילות פלח שוק עליון ומכירה מסוג Replenishment (חידוש מלאי בשוטף) בעיקר בתחום פעילות דלתא ארה"ב.
במכירה מסוג Replenishment, החברה מחזיקה מלאי במכרזי הפצה שלה עבור לקוחותיה לתקופה של 8-12 שבועות והלקוח נוהג למשוך את הסחורה ולהוציא הזמנות רכש בסמוך למועד המשיכה. החברה מכירה בהכנסה במועד המשלוח ללקוח.

נכון לסוף ספטמבר 2018, לדלתא הון חוזר בסך 411 מ' דולר לעומת 307 מיליון בסוף 2017. הגידול בהון החוזר נבע מגידול ביתרת הלקוחות והמלאי בסך 42 מ' $ ו-86 מ' $ בהתאמה ובקיזוז גידול של 25 מ' $ ביתרת הספקים.
היחס בין ההון החוזר למכירות הקבוצה בשנים 2016,2017 הסתכם ב-24% ו22.5% בהתאמה, כאשר בתשעת החודשים הראשונים של 2018 היחס הנ"ל נאמד ב39.3%. החברה מסבירה את הגידול החד בצרכי ההון החוזר שלה באיחוד חברת אמיננס לראשונה לאחר הרכישה, ובגידול מלאים נוכח ציפיות החברה לגידול במכירות ברבעון הרביעי של 2018.
מבדיקה בדו"ח של דלתא לרבעון השלישי, נראה שהמלאי שנרכש במסגרת עסקת אמיננס נאמד בכ-34 מ' דולר – ננטרל זאת מהגידול במלאי (86 מ') ונקבל גידול של כ-52 מ' $ ביתרת המלאי נכון לסוף הרבעון. הגידול הדרסטי בהון החוזר עשוי להוות נורה אדומה – במידה והרבעון הרביעי לא יתכתב עם ציפיות החברה, היא תיוותר עם כמות גדולה יחסית של מלאי ישן.

תוצאות ומספרים

בתשעת החודשים הראשונים של 2018 הציגה דלתא צמיחה של 4.8% במכירות, שיפור בשיעור הרווחיות הגולמית (37.6% מול 36.8% בתקופה המקבילה) ושחיקה ברווח התפעולי והנקי כתוצאה מסעיפים חד פעמיים (ראה טבלה להלן).

בנטרול סעיפים חד פעמיים, הקבוצה הציגה רווח נקי של 33.2 מ' דולר לעומת 30.6 מ' דולרים לתקופה המקבילה – גידול של כ-8.5%.  

מבחינת מינוף, דלתא הגדילה את החוב נטו (כמעט פי 2.5) לז"א ולז"ק לצורך רכישת אמיננס ומימון הגידול בהון החוזר כמתואר לעיל.
אני אוהב להפחית מה-EBITDA את ה-CAPEX (השקעות החברה לשדרוג/שימור נכסיה) ובכך לקבל סוג של "תזרים חופשי" – נתון זה אמור להתיישר עם FCF לאורך זמן (דגש על לאורך זמן). נקרא לנתון הנ"ל EBITDAPEX, ונראה כי "מספר השנים להחזר החוב" (היחס בין החוב הפיננסי נטו ל-EBITDAPEX) גדל בצורה מהותית (מ-1.7 בסוף 2017 ל-3.8 כיום). לצורך חישוב היחס הנ"ל התייחסתי לEBITDA החזויה של החברה לשנת 2018 ולהשקעות החזויות (128 מ' $ ו-33 מ' $) ומכאן קיבלו יחס של 3.8. אם ננרמל את תוצאות ספטמבר 2018 במונחים שנתיים, נקבל יחס חוב נטו ל-EBITDAPEX של 5.5.

חשוב לציין כי בענף האופנה קיים אלמנט של עונתיות, כאשר המחצית השנייה של השנה טובה יותר מהראשונה בדר"כ – כך גם בדלתא.

להלן צפי החברה לתוצאות שנת 2018:

משנת 2015 ועד היום, דלתא נסחרת לפי מכפיל רווח נקי הנע (בקירוב) בטווח של 12.5-17.5 על בסיס ארבעה רבעונים עוקבים. כיום, נסחרת החברה לפי מכפיל רווח של 15.5 על סמך ארבעת הרבעונים האחרונים. אם ננטרל את ההוצאות החד פעמיות בשנים 2018 ו-2017 ונוסיפן לשורת הרווח, נקבל מכפיל נוכחי של 13.

מכפיל ה-EBITDA החזויה של דלתא (128 מ' $) עומד כרגע על 5.2, ובנטרול מזומנים ושווי מזומנים משווי השוק – המכפיל הנ"ל עומד על 4.8.

לסיכום

• דלתא היא ללא ספק אחת מהכוכבות של העשור האחרון כתוצאה מהצמיחה העולמית בכלל והעליות בשווקי ההון בפרט – בין השנים 2009-2015 עלתה מניית החברה בכ-3287% (!!!).
• מאז השיא שנרשם בשנת 2015, מחיר המנייה נע בין 84.5-124 ש"ח – טווח לא מבוטל של כ-46% בין הנמוך לגבוהה.
• הנהלת החברה כבר הוכיחה את עצמה בעבר, ולפני כחצי שנה ביצעה רכישה נוספת לפורטפוליו שלה (אמיננס) אשר צפויה להגדיל את פעילות הקבוצה ולשפר את שיעורי הרווחיות שלה. לאמיננס שיעור רווח תפעולי של כ-12% מול כ-6% בממוצע בדלתא בשלוש השנים האחרונות.
• החברה הגדילה בצורה מהותית את יתרות המלאי שלה לאור ציפיות לרבעון רביעי חזק לשנת 2018 – אכזבה בתוצאות עלולה לפגוע בה לאור גריעת שווי חלקי מהמלאי (תישאר תקועה עם מלאי ישן).
• דלתא מחלקת דיבידנד של כ-14 מיליון דולר בשנה. במידה ותוצאות הרבעון הרביעי יהיו כמצופה, והחברה תצליח לעמוד בתחזיותיה לשנים הבאות, זו עשויה להיות נקודה לא רעה בכלל לכניסה כאן. עם זאת, יש לזכור כי נראה שהצמיחה העולמית הולכת ופוחתת – וזהו סיכון לא מבוטל לחברות כמו דלתא.

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, ואינו מייעץ לקנות, או למכור מניה ו/או אופציה מכל סוג שהוא. הכותב עלול לקנות או למכור את המניה ו/או אופציה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.  עיין בפטור מאחריות.